Har Michael Saylor funnet den hellige gral i finans med Bitcoin? Eller følger han i John Laws fotspor og vil sprekke den største finansielle boblen i vår tid? Selv Bitcoin-blodfans må innrømme at Microstrategy har urovekkende paralleller til Mississippikompaniet.
Under en måned er gått siden Michael Saylor annonserte sin spinnville plan om å kjøpe bitcoin for 42 milliarder dollar de neste tre årene. Siden det har Microstrategy kjøpt 78.980 bitcoin for tilsammen $6,63 milliarder, (i to runder på 27.200 og 51.780 bitcoin). Mandag annonserte selskapet en ny konvertibel obligasjon på $1,75 milliarder, med null prosent rente, som ble overtegnet med $850 millioner, og som trolig pløyes inn i bitcoinmarkedet i skrivende stund.
Basert på denne takten, vil Saylor fylle opp kvoten på $42 milliarder lenge før det har gått tre år. Mer sannsynlig innen ett år, eller kanskje allerede i løpet av et halvt år. Saylor har kapitalmarkedene med seg. I øyeblikket er appetitten umettelig for Microstrategys aksjer og konvertible obligasjoner.
Microstrategy-aksjen har steget til 474 dollar, opp svimlende 592 prosent i år. Bare siden Donald Trumps valgseier for to uker siden, har aksjen nesten doblet seg. Til sammenligning er Bitcoin bare opp 113 prosent siden nyttår. Siden Saylor bestemte å gjøre Bitcoin til selskapets reservevaluta i 2020, har markedsverdien gått fra en til over hundre milliarder dollar. Selv Saylors argeste kritiker, gullselger Peter Schiff, vedkjenner at Microstrategy for øyeblikket er i en gyllen spiral. Men kan det vare?
Bitcoin-timeglasset renner ut, Saylor frontrunner Trump
Saylor er en mann med en misjon. Og han har hastverk. For det er ikke mange bitcoin igjen. Bitcoin har en hard øvre grense for antall mynter i sirkulasjon, på 21 millioner, som vil nås rundt år 2140.
Per dags dato er 94,2 prosent av alle bitcoin allerede utvunnet. Det er under seks prosent igjen. Av dette vil over halvparten, 3,13 prosent, utvinnes i fireårsperioden mellom halveringen tidligere i år og neste halvering i 2028. I halveringssyklusen fra 2020, da Saylor adopterte sin Bitcoinstandard, til 2024, ble 6,25 prosent av alle bitcoin skapt.
Saylor har flere ganger snakket om dette. Det er først nå bitcoin begynner å bli en virkelig knapp faktor. I løpet av de neste tre og et halvt årene vil det utvinnes like mange bitcoin, som i de påfølgende 112 årene. Saylor har latt det synke inn, og er stresset for å ikke få tak i nok mynt før det er for sent.
Man kan også se det som at han, med Microstrategys relativt begrensede balanse, frontrunner flodbølgen av bitcoinkjøp som Saylor forventer fra rike familier, institusjonelle investorer, og nasjonalstater i årene som kommer. Ikke minst fra USAs strategiske bitcoinreserve, som det forventes at vil bygges opp under president Trump.
Venture-investorer liker klisjeen om at selv en eksponentiell graf ser flat ut til å begynne med. I Bitcoin er det omvendt. En logaritmisk graf som øker mye til å begynne med, flater ut før man aner ordet av det.
Digital alkemi: Hvordan er det mulig?
Hittil i år har Microstrategys bitcoinhandler levert en bitcoinavkastning, eller “yield”, på 41,8 prosent. Det vil si ~79.130 bitcoin er blitt skapt for selskapets aksjonærer, tilsvarende ~246 bitcoin per dag. Gratis. Ut av løse luften. Anskaffet uten kostnadene, energiforbruket eller kapitalutgiftene som vanligvis er forbundet med bitcoin-gruvedrift. Med andre ord har Microstrategys utstedelse av nye aksjer for å kjøpe mer bitcoin ikke hatt en utvannende effekt, men en innvannende effekt for selskapets eksisterende aksjonærer.
Dette er digital alkemi. Hvordan er det mulig?
Som Saylor sa i en tale om kryptolandskapet i kjølvannet av Trumps valgseier, har Microstrategy i snitt bare betalt en rente på 82 basispunkter på gjelden selskapet har utstedt for å kjøpe bitcoin. Nå på de siste konvertiblene har renten vært på 0 prosent. Null komma null, (det er så oppsiktsvekkende at vi nesten kaster alle prinsipper til side og koster på et utropstegn. Nesten).
Svaret er egentlig ganske enkelt. Microstrategy tilbyr investorer eksponering mot Bitcoin, men uten å få med volatiliteten til Bitcoin på kjøpet. I bytte er investorer villige til å betale en premie over spotprisen for bitcoin. Denne prispremien kommer Microstrategys eksisterende aksjonærer til gode i form av et økende antall bitcoin per aksje.
Dette høres da ikke ut som en god deal for obligasjonsinvestorene? Tja. Hvis de er ute etter å maksimere avkastning, burde de heller kjøpt Microstrategys aksjer. Som har gitt høyere avkastning enn Bitcoin. Med høyere volatilitet enn Bitcoin. Microstrategy-aksjen er praktisk talt Bitcoin med belåning.
Men, hvis målet er anstendig risikojustert avkastning, med moderat oppside og liten nedsiden. Som målet jo gjerne er for gjeldsinvestorer. Da har Microstrategys konvertible obligasjoner vært en ypperlig investering. Og så lenge bitcoinprisen og Microstrategys aksjekurs fortsetter å gå opp, vil de fortsette å være en god investering. For eksempel, Microstrategys konvertible obligasjon med forfall i 2017, handles til 170 prosent av pålydende verdi. Det er grunnen til at gjeldsinvestorer er villige til å låne Saylor penger rentefritt. Microstrategy verdipapiriserer Bitcoin, for investorer med ulik risikoprofil.
Hvordan verdsette Microstrategy? Premie eller ingen premie?
Men er det noen god grunn til at Microstrategy skal verdsettes til over tre ganger markedsverdien av bitcoin på balansen? Når selskapets legacy software-virksomhet blir peanøtter i forhold? Derom de lærde strides.
Saylor selv mener fokuset på kurspremien over net asset value mister poenget. Han mener det blir like meningsløst som å si at et oljeselskap bør verdsettes likt verdien av sine oljereserver. Og at det ikke tar høyde for Microstrategys virksomhet.
Det er et argument for at Microstrategy bør verdsettes til en viss price/earnings-multippel over økningen i bitcoin per aksje – selskapets “inntjening” som sådan. Om man ser det slik, har Microstrategy tjent rundt $7,5 milliarder i år, og verdsettes til en temmelig konservativ P/E-multippel på 13.
Langt fra alle kjøper dette argumentet dog. Det er tross alt under ett år siden at Microstrategy ble priset uten noe premium over verdien av underliggende bitcoin. Argumentet for at Microstrategy skal fortsette å handles med en NAV-multippel på tre eller høyere, hviler på en forutsetning om at selskapets bitcoin-kjøp vil fortsette å være innvannende for aksjonærene. At selskapet vil fortsette å generere en “yield”, i form av økende antall bitcoin per aksje. Det er en ambisiøs forutsetning. Spesielt på lengre sikt.
In Number Go Up we trust
Hva er haken? Til syvende og sist hviler alt på forutsetningen om at bitcoinprisen fortsetter å gå opp. Så lenge det er tilfelle kan Microstrategys bitcoinbeholdning fortsette å vokse inn i himmelen som et digitalt Babels tårn.
Derimot, hvis bitcoinprisen kollapser, kan det være game over for Microstrategy i en fei. Saylor har dog vært ute en vinternatt før. Han trosset kritikerne og overrasket mange da han kom seg helskinnet gjennom kryptovinteren i 2022. En krise han nok i dag er glad for, da han fikk lastet opp med billige bitcoin. Men nå er innsatsen økt. Med mer velvillige kapitalmarkeder pløyer Microstrategy i dag milliarder inn i bitcoinmarkedet i en helt annen takt enn de foregående fire årene. Det betyr også at selskapets gjennomsnittlige kostpris går opp ganske fort.
Hva skjer hvis bitcoinprisen igjen faller under Microstrategys kostpris? Og de konvertible obligasjonene ikke lenger viser noen profitt? Det får vi kanskje svaret på.
Saylor virker ikke til å være bekymret for det. Han er heller ikke bekymret for at hans kontroll over selskapet går ned i takt med nye aksjeutstedelser. Hans eneste bekymring virker å være at Microstrategy ikke skal få tak i nok bitcoin.
Akkurat nå peker alle piler oppover. Men kryptomarkedet har neppe opplevd sitt siste Minsky moment. Så vi skal slettes ikke se bort fra at Saylor nok en gang vil få stresstestet sitt motto om at: “Volatility is life”. Slik han fikk i 2022, og da dotcom-boblen sprakk i 2000.
Saylor Point of Failure?
På den annen side er det et argument for at Saylor selv har blitt et single point of failure for Bitcoin. At han og Microstrategy representerer Wall Streets kapring av Bitcoin. Det noen kaller et “institutional legitimacy paradox”. At Bitcoin har blitt ko-optert av mellomleddene kryptovalutaen var ment å kutte ut. Med 331.200 bitcoin, eier Microstrategy cirka 1,6 prosent av de 21 millioner myntene som noen gang vil eksistere. Det er mye. Men antagelig ikke nok til å bli et enkelt feilpunkt for Bitcoinprotokollen eller bitcoinmarkedet.
Selv om Saylor skulle fylle opp hele kvoten på $42 milliarder, vil han neppe passere Satoshi Nakamotos 1,1 millioner mynter. Noen tror at Microstrategy ikke engang vil passere en halv million mynter. I tilfelle Saylor skulle gå til grunne og Microstrategy gå konkurs, vil det heller neppe være at bobestyrer dumper alle myntene i markedet slik at bitcoinprisen går ned til null. Hvis det skjer vil kanskje Saylor være ferdig, men Bitcoin vil komme tilbake.
Historien gjentar seg: Alle bobler sprekker til slutt?
Denne skribenten tror slettes ikke at Michael Saylor er noen idiot. Men når markedet blir så euforisk som de siste par ukene, er en nødt til å klype seg i armen. Og stille spørsmålet: Har vi sett dette før? Hvordan kan dette gå galt?
Parallellen som slo meg, var til en annen finansakrobat som ble genierklært på 1700-tallet, før korthuset hans kollapset. Datidens Michael Saylor var John Law.
John Law hadde ikke Bitcoin. Men han hadde noe som investorer på det tidlige 1700-tallet hadde like høye forventninger til. Nemlig land i Fransk Louisiana.
Law var sønn av en skotsk gullsmed. Men som Saylor lot han seg ikke forføre av edelt metall. Dømt til døden ved henging etter en duell i London, flyktet Law til Frankrike. Mot alle odds, steg han i gradene til å bli Ludvig den 15. finansminister, grunnlegger av og sjef for det som ble Frankrikes første sentralbank, først Banque Générale, senere Banque Royale. På toppen av det hele ble han disponent for Mississippikompaniet, som nøt kongelig monopol på all handel med det enorme territoriet kjent som Fransk Lousiana. Til gjengjeld overtok selskapet hele den franske statsgjelden, mot en årlig betaling.
Dette selskapet fusjonerte Law med kongedømmets øvrige handelsmonopoler i Senegal, Øst-India og Kina, som tilsammen fikk navnet Compagnie Perpetuelle des Indes.
Laws lærepenge
Under Laws system ble Mississippikompaniet og sentralbanken sveiset sammen ved hoften. Eierne av franske statsobligasjoner fikk muligheten til å konvertere til aksjer i Mississippikompaniet. I 1719, skrudde Law seddelpressen til Banque Royale på høygir. Banken trykket papirpenger som ikke var garantert av gull, men av kongens gode navn og rykte. Og implisitt av den presumptive velstanden som ville strømme fra Amerika.
Aksjekursen til Mississippikompaniet steg så høyt at den franske ordboken fikk et nytt ord, millionaire, som Edward Chancellor beretter i The Price of Time. Så lenge investorene trodde på Laws lovnader om den fantastiske rikdommen som fantes i Amerika, var det ingen grense for hvor mange nye aksjesertifikater Mississippikompaniet kunne utstede. Alle fra rike aristokrater, til de fattigste proletarer, satset pengene de hadde, samt pengene de ikke hadde. Alle ble rike. På papiret i det minste. Og den franske kronens gjeldsproblem ble tilsynelatende løst.
I dag ser akademiske økonomer på Law som en pioner for vårt moderne pengesystem. Men korthuset hans brast i 1720. Den fabelaktige velstanden i Fransk Lousiana materialiserte seg ikke. Investorene innså at de hadde kjøpt luft. Law måtte flykte fra kongedømmet i vanære og døde i fattigdom.
Saylors skjebne
Vil Saylor lide samme skjebne? Det er kanskje en fåfengt proposisjon? Bitcoin er den rake motsetningen til Laws luftpenger. Saylor kjenner sikkert historien om Mississippikompaniet bedre enn de fleste.
Likevel er det visse prinsipielle likhetstrekk mellom Mississippikompaniet og Microstrategy. Begge virksomhetene er fungert på løftet om verdens beste eiendom. Som har “no second best”, i Saylors ord. På 1700-tallet var det land i den nye verden. I det 21. århundre er det eiendom i kyberrommet, Bitcoin.
Verdien av Fransk Lousiana oversteg med tiden Ludvig XVs villeste fantasier. Men det var lenge etter Laws boble hadde sprukket, den franske revolusjon hadde halshugget den siste kongen i rekken og Napoleon hadde solgt territoriene for spottpris til amerikanerne. Amerika var ingen boble, men Mississippikompaniet var det. På samme måte må vi som mener at Bitcoin ikke er en boble, holde muligheten åpen for at Microstrategy kan være en boble. Sorry Saylor.
