Etter at det amerikanske finanstilsynet (SEC) godkjente børsnoterte Bitcoin-fond (spot ETFs) i januar, er alle øyne nå rettet på Bitcoins lillebror, Ethereum. Den 23. mai utløper fristen SEC har satt for å ta stilling til søknadene om å lansere spot Ethereum ETF, fra blant andre Blackrock og Fidelity.
I det umiddelbare kjølvannet av Bitcoin-godkjennelsene var forventningene høye for at SEC vil gi samme imprimatur til Ethereum. Men i det siste anses sjansene som drastisk svekket. Bloombergs ETF-guru Eric Balchunas setter sannsynligheten for at SEC godkjenner søknadene til kun 25%. Markedet anser oddsen for ETF-godkjennelse som enda dårligere.
Det er to hovedårsaker til det. For det første har SEC-sjef Gary Gensler og tilsynet hans fått et massivt politisk tilbakeslag etter den motvillige godkjennelsen av Bitcoin-fondene, spesielt fra de kryptofiendtlige fraksjonene i Kongressen.
Verdipapir eller handelsvare
Den andre årsaken er juridisk og filosofisk, knyttet til det uavklarte spørsmålet om Ether (for å skille mynten fra protokollen) er en handelsvare (commodity) eller et verdipapir (security).
Distinksjonen mellom handelsvare og verdipapir er avgjørende for regulering og tilsyn, som er langt strengere for verdipapirer enn handelsvarer/råvarer. Kriteriene for å kvalifisere som verdipapir er oppsummert i den såkalte Howey-testen:
Hvis eiendelen er en «investering av penger i et felles foretak, med en rimelig forventning om overskudd fra andres innsats» anses den som et verdipapir, og er da underlagt krav til offentliggjøring og registrering i henhold til amerikansk verdipapirlovgivning under tilsyn av SEC.
I Bitcoins tilfelle er det nå hevet over enhver tvil og forbi all uenighet at Bitcoin er en handelsvare, ikke et verdipapir. Til og med Gary Gensler har gjentatt det en rekke ganger, (skjønt han legger mer trykk på at Bitcoin negativt ikke er et verdipapir, enn at det positivt er en handelsvare).
Ingen vet hvem som oppfant Bitcoin, (eller de som eventuelt måtte vite har iallefall ikke delt informasjonen med offentligheten). Bitcoin utstedes ikke av noe felles foretak og kontrolleres ikke av noen sentralisert organisasjon. Bitcoin utvinnes i den digitale ekvivalenten av gruvedrift, i et marked som er så nært det er mulig å komme skolebokteorien om fullkommen konkurranse; med full informasjon, fri etablering og fri prisdannelse. Bitcoin har heller ingen CEO eller kommunikasjonsavdeling.
Hvis du kjøper Bitcoin har du heller ingen forventning om å høste overskudd fra andres innsats. Du har formodentlig en forventning om at Bitcoin vil gå opp i pris, eller i det minste holde seg i verdi. Men du forventer ikke å ta del av noe overskudd i form av utbytte eller renter. Som sådan har Bitcoin mye til felles med andre råvarer som gull eller sølv, men lite til felles med verdipapirer som aksjer eller obligasjoner.
Bitcoins pseudonymiske grunnlegger, Satoshi Nakamoto, gav i prinsippet alle lik mulighet til å utvinne bitcoin da han publiserte Bitcoin-programvaren med fri og åpen kildekode før Bitcoin-mining ble igangsatt. Riktignok var det Satoshi selv som minet den såkalte Genesis-blokken, men han gav seg selv ingen innsidefordeler.
Bildet er ikke fullt så klart for Ethereum
I motsetning til Bitcoin så hadde Ethereum i 2014 en Initial Coin Offering (ICO), kryptovalutas svar på en børsnotering/folkefinansiering. En begivenhet som oppfyller de fleste kriteriene for en verdipapirutstedelse. I motsetning til Bitcoin så hadde Ethereum en såkalt “pre-mine”, en sirkulasjon på 72 millioner ether allerede før den første blokken i kjeden så dagens lys i juli 2015, hvorav 60.102.216 ether ble solgt i noteringen, mens de resterende knappe 12 millioner myntene ble fordelt 50/50 mellom Ethereum-stiftelsen og 83 bidragsytere–eller innsidere som man ville kalt dem i aksjemarkedet. Ethereum-stiftelsen er kanskje ikke Ethereums sentralbank, men har langt mer sentralisert makt enn noe tilsvarende organ i Bitcoins økosystem.
Hvis dette både ser ut som, høres ut som og lukter som en verdipapirutstedelse, så er det kanskje ikke urimelig å konkludere at Ether er et verdipapir?
Todelt tilsyn
Her er det vidt sprikende meninger. De flestes mening har lite å si. Det som er avgjørende er hva to instanser sier. Den ene er SEC og den andre er Commodities Futures Trading Commission, den amerikanske reguleringsmyndigheten for terminkontrakter og opsjoner. Det som gjør saken ekstra pikant er at de to etatene later til å ha ulikt syn på saken.
CFTC har gjentatte ganger understreket at de anser Ether, Bitcoin og andre digitale valutaer som handelsvarer, ikke verdipapirer.
SEC gav implisitt sitt samtykke til denne tolkningen da tilsynet i oktober i fjor godkjente ni børsnoterte fond som søker å gjenspeile avkastningen til Ether gjennom handel i terminkontrakter (i motsetning til såkalte “spot”-fond som eier den underliggende aktivaen direkte). Hvis Ether er en handelsvare, så er markedet for terminkontrakter i Ether underlagt CFTC. Hvis SEC var uenig i denne tolkningen så ville tilsynet ikke godkjent disse fondsproduktene i fjor høst. Hvis SEC mente at Ether er verdipapir, ville fondene som SEC selv godkjente vært ulovlige. En må anta at tilsynet ikke ville godkjent fondsprodukter de selv anså som ulovlige.
Men siden den gang har pipen fått en annen lyd. Det kan nå virke som at SEC har gått til full krig for å klassifisere Ether som verdipapir, slik en hardtslående reportasje i Fortune Magazine hevder. Hvis det stemmer ser det vitterlig mørkt ut for godkjennelse av spot ETF for Ether.
Som professor ved MIT i 2019 sa Gary Gensler at han nok ville ansett Ethers ICO i 2014 som en verdipapirutstedelse, men at kryptovalutaen siden hadde blitt tilstrekkelig desentralisert til å ikke lenger regnes som verdipapir.
Proof of Stake
En sentral endring siden den gang er dog at Ethereum har gått fra proof of work til proof of stake. Fra begynnelsen ble transaksjoner i Ethereums blokkjede–som for Bitcoin–validert ved at minere konkurrerte om å løse kryptografiske oppgaver, med en belønning til den som fant løsningen først. Ergo, bevis på arbeid. Fordelen med PoW er at det sikrer nettverkets integritet, fordi det gjør det svært ressurskrevende for onde aktører å manipulere blokkjeden. Baksiden av medaljen er at PoW er svært energikrevende–hvilket Bitcoin har fått mye kritikk for. Sjansen for suksess er en enkel funksjon av hvor mye datakraft minere har til rådighet. Jo høyere prisen på Bitcoin stiger, desto mer energi vil allokeres til bitcoin-mining.
I september 2022 fullførte Ethereum med “The Merge” transisjonen til en proof of stake-mekanisme. Istedenfor et våpenkappløp der den med mest datakraft vinner, innebærer PoS at transaksjoner valideres ved at validatorer legger inn en innsats, aka “stake”, på minimum 32 ether i en smart-kontrakt og mottar belønning i retur for å attestere transaksjoner i blokkjeden. Det har redusert energikonsumet til Ethereum-nettverket med 99,95 prosent.
På den annen side har skiftet til PoS gjort det mer grumsete om Ether er verdipapir eller handelsvare. Med staking har Ethereum fått noe som ligner på en rente eller utbytte, som hverken Bitcoin eller andre handels- eller råvarer høster. Det er en egenskap som minner mer om et verdipapir enn en handelsvare. Flere av søkerne om spot-ETF har nylig endret søknadene sine for å inkludere staking. Det byr på både praktiske og filosofiske utfordringer.
Vendetta?
I den grad SEC vil lande på å klassifisere Ether som verdipapir, vil det nok i stor grad bli denne knaggen de vil henge det på. Men tilsynet kommer uansett ikke bort fra en erindringsforskyvning for å forklare hvordan Ether gikk fra å være en handelsvare i oktober 2023 (da futures-ETF ble godkjent) til å anses som verdipapir i mai 2024 (hvis spot-ETF ikke godkjennes).
Dog, hvis SEC sier nei til spot-ETF for Ethereum i denne runde, så vil det garantert få et dramatisk etterspill. Opptil flere av søkerne vil trolig gå til søksmål mot SEC. De vil isåfall ha gode argumenter for at SEC har handlet inkonsekvent ved å si ja til Bitcoin, men nei til Ethereum. Domstolene kan fort ende med å atter en gang felle tilsynet for å ha opptrådt vilkårlig og lunefullt. Det ville isåfall blitt nok et ydmykende nederlag for Gensler & co, som det er vanskelig å se at han ville overlevd i jobben med.
Sånn sett vil det enkleste for SEC være å si ja også til spot-ETF for Ethereum, for å unnslippe pinlige bortforklaringer, rasjonaliseringer og lange runder i domstolene. Hvis SEC likevel lander på nei, så er det et så tydelig signal man kan få på at Washington fortsatt mener krig mot krypto. På tross av, eller kanskje snarere på grunn av suksessen til spot-ETF’ene for Bitcoin.
Samtidig, hvis SEC forskjellsbehandler Bitcoin og Ethereum kan en utilsiktet men ikke uironisk konsekvens bli at tilsynet ender med å understøtte Bitcoin-apostel Michael Saylors budskap om at “there is no second best”.
