(+) Kryptos neste Terra-krasj eller den hellige gral?

Investornytt sin nye kryptoekspert Markus N. Reitan – har vært ute med to flotte saker. Første saken handlet om da Bitcoin kom til Wall Street. I sak nummer to gikk han gjennom hvor Ethereum skal nå!

I den tredje saken går Markus gjennom stablecoins og hva det er, hvordan tjene på det og hva man bør hensynta!

37,1 prosent rente?

Det sies at om noe høres for godt ut til å være sant, så er det mest sannsynlig det. Eller ulovlig. Sannsynligheten for alternativet, at noen alkymister faktisk har funnet den hellige gral er ikke null, men den er heller ikke mye høyere enn null.

Så når noen tilbyr 37,1 prosent rente blir man instinktivt skeptisk. Men man blir også litt nysgjerrig. Så la oss se nærmere på proposisjonen.

Men la oss først ta ett steg tilbake.

Stablecoins

På den ene siden har man det etablerte finansvesenet, og på den andre siden har man krypto, som representerer Det ville vesten eller en ny og bedre fremtid, avhengig av hvem man spør. På halvveien mellom disse to motstridende systemene finner man anakronismen stablecoins – som jeg på norsk (i mangel av bedre innarbeidede nyord) velger å kalle paritetsmynter eller forkortet parimynt.

En gang i fjern fremtid vil hyperbitcoinisering kanskje være et faktum og Bitcoin ha overtatt for dollaren som verdens primære verdienhet. Men enn så lenge vil selv de mest fanatiske Bitcoin-maksimalister forbeholde seg muligheten til å raskt og effektivt veksle inn og ut av Bitcoin og (fiat-)valuta–fortrinnsvis uten å måtte gå via det etablerte bankvesenet.

Slik oppstod markedet for paritetsmynter. Kryptovalutaer som har som mål å gjenspeile verdien på amerikanske dollar eller en annen referansevaluta. Dette markedet har vokst til over 150 milliarder dollar. De to største parimyntene er Tether (USDT) og Circle (USDC), som begge er pegget 1:1 mot amerikanske dollar.

Både USDT, som har en sirkulasjon på nesten 107 milliarder dollar, og USDT, med en sirkulasjon på i underkant av 33 milliarder dollar, er såkalt reservebaserte stablecoins. Ergo, utstederne av myntene har finansielle reserver (hovedsakelig amerikanske statsobligasjoner) som dekker eller overstiger verdien av mynt i sirkulasjon. Ihvertfall hevder de å ha det. Altså, selv i det ekstreme tilfellet der alle som eier USDT og USDC går til Tether eller Circle for å innløse parimyntene sine for vaskeekte dollar, skal utstederne ha dype nok reserver til å utbetale USD ned til siste mynt.

Men ikke alle tror på dette.

Kryptokritikere har i en årrekke fremholdt især Tether som en tikkende bombe som før heller enn siden vil eksplodere og blåse hele kryptouniverset i fillebiter. Mon det. Så langt har det til gode å skje. Tvert imot fremstår Tethers posisjon sterkere enn noen gang. Renteoppgangen siden 2022 kombinert med vekst i sirkulasjonen av utstedte mynter, har gitt Tether rekordhøye renteinntekter og overskudd – som ikke utbetales til mynteierne. De er jo fornøyd så lenge USDT holder peggen 1:1 mot USD. Eller er de egentlig det?

Tethers hvelv er nok ikke så tomt som kritikerne vil ha det til. Men en trolig større risiko for USDT er om Tether skulle fryses ut fra bankvesenet. I dag sameksisterer Tether med det etablerte bankvesenet i en ustabil symbiose. På den ene siden representerer Tether en bevegelse som vil avskaffe bankvesenet slik det eksisterer i dag, samtidig som Tether er avhengig av etablerte banker for å drive sin virksomhet. På den annen side, for bankene er Tether både en eksistensiell trussel og en veldig god kunde. Tether har også blitt en viktig kjøper av amerikanske statsobligasjoner. Og med så mye gjeld som den amerikanske staten utsteder, trengs enhver kjøper.

Ethena

Så la oss omsider gå tilbake til start, og lovnaden om 37,1 prosent rente.

Det er det nykomlingen Ethena Labs lokker med for sin Tether-utfordrer, USDe. En rentebetalende og sensur-resistent syntetisk dollar bygget på Ethereum-nettverket.

I motsetning til USDT og USDC er USDe frikoblet fra det etablerte bankvesenet, USDe er en krypto-innfødt paritetsmynt.

I motsetning til USDT og USDC er ikke USDe “backet” av dollar-denominerte finansielle reserver. USDe søker istedet å speile verdien på USD gjennom en markedsnøytral trading-strategi. Kort fortalt long spot Ether på den ene siden, og short Ether terminkontrakter på den andre siden.

I motsetning til USDT og USDC gir USDe brukerne muligheten til å høste rente på sine innskudd. Mens USDT og USDC gir return-free risk», vil USDe gi risk-free return».

Men 37,1 prosent! Hvordan i alle dager er det mulig? Eller er dette bare Ponzi-finans?

Denne skribenten tenkte først det siste, men etter å ha dykket dypere i materien er han ikke lenger fullt så sikker.

Måten Ethena genererer yield på er todelt:

1. Ved å gå long spot ETH kan Ethena “stake” sin beholdning av ETH og høste en regelmessig blokkfortjeneste som utbetales til validatorer etter at Ethereum gikk fra Proof of Work til Proof of Stake, (som jeg beskrev i nærmere detalj her). Denne yielden varierer, men er i skrivende stund 2,7 prosent på årsbasis ifølge Coinbase. Med andre ord ikke noe å hoppe i taket over. Størsteparten av Ethenas yield kommer fra den andre leggen i traden.
2. Short ETH terminkontrakter. Prisen på ETH futures, forwards og perpetual swaps tenderer (og det er det kritiske ordet) til å handles med et premium over spot-prisen. Den underliggende årsaken til det er at ETH er en deflasjonær valuta, i.e. sirkulasjonen av ETH krymper over tid, mens USD er en inflasjonær valuta med en pengemengde som bare går opp og enda mer opp over tid. ETH skal derfor i teorien (og jeg understreker her ekstra trykk på i teorien) ha en høyere pris i fremtiden enn i dag). Men fremtiden er langt fremme. Det avgjørende er hva markedsaktører tror i dag. Og markedet tror at prisen på ETH er høyere i fremtiden enn i dag. Når fremtidskontrakten prises til et premium over spotkontrakten er finansieringskostnaden (funding rate) positiv. Den praktiske konsekvensen av det er at de som er short får betalt av de som er long. I skrivende stund er yielden Ethena får for å shorte ETH-terminer over 30 prosent på årsbasis.

Så vil en naturligvis innvende, hvor plausibelt er det at Ethena vil fortsette å få så mye betalt for å shorte ETH inn i evigheten? Og hva om funding-raten inverterer, fra positiv til negativ, slik at Ethena ikke lenger får betalt, men må betale for å holde sin short-posisjon?

Historien om finansielle kriser er jo på mange måter historien om inverterte spreader. Antatt permanente prisdifferanser som plutselig snur seg 180 grader fra markedets formodning. Det har stoppet mang en carry trade, som har tjent en positiv spread jevnt og trutt over lang tid, men som plutselig ender i abrupt ruin. De som solgte kredittforsikring på syntetisk subprime-gjeld før finanskrisen er bare ett av mange notoriske eksempler.

Så vil gjengen bak Ethena Labs føye seg inn i den lange rekken av selverklærte finansielle genier som har fått sin intellektuelle hybris ydmyket av markedet–fra LTCM og Idar Vollvik i TradFi til 3AC og SBF innen krypto. Eller har Ethena funnet den hellige gral?

Terra 2.0?

Sammenligningen har forståelig nok blitt dratt til den sagnomsuste stablecoinen TerraUSD (UST), som kollapset så det sang i mai 2022.

Parallellen er ikke ukjent for teamet bak Ethena. Faktisk ble ideen til Ethena plantet i et essay av den notoriske kryptomogulen Arthur Hayes om kryptomarkedets behov og mulighet til å lage en paritetsmynt som er antitesen til Terras døde og begravede UST. Hayes lovet å backe et team som kom opp med et slik produkt. I del to av essayet, publisert i mars i år, utbroderte Hayes hvordan Ethena-grunnlegger Guy Young tok ham på ordet.

I løpet av et par måneder har USDes sirkulasjon passert to milliarder dollar, og har med det inntatt syvendeplassen på rangeringen av parimynter.

Noen mener at algoritmiske paritetsmynter — som baserer seg på algoritmer, finansiell strukturering og markedsincentiver for å opprettholde paritet med en referansevaluta — er kategorisk dømt til å mislykkes. Her blir det et definisjonsspørsmål om hva en algoritmisk paritetsmynt er. Hayes & co mener for eksempel at UST var det, men at USDe ikke er det. Ihvertfall ikke på samme måte. Her hører det med til saken at Hayes ikke var blant de etterpåkloke, men blant de som forutså at dødsspiralen UST (og søstervalutaen Luna) havnet i var en logisk konsekvens av måten valutaen var skrudd sammen på, og kunne leses av prosjektets eget white paper. Kort oppsummert var renten på opptil 20 prosent Terra betalte ut til holdere av UST (via prosjektets Anchor Protocol) ren Ponzi-finans.

Andre ser dog ikke helt den kategoriske forskjellen mellom UST og USDe, (se for eksempel her og her). I motsetning til Terra-grunnlegger Do Kwon, som hovmodig avfeide all kritikk, imøtekommer og engasjerer Guy Young Ethenas kritikere.

Tiden vil vise hvem som ler sist. Det er mye mer å ta tak i her. Vi rakk ikke engang å adressere USDes søstervaluta, eller governance token, ENA. Men av tid- og plasshensyn får vi la det ligge til neste gang. I mellomtiden tar vi gjerne imot innspill og tanker fra Investornytts lesere.

Utvandret serie-gründer, strategirådgiver, skribent og investor. Utdannet innen tradisjonell finans, men forlengst mistet troen på vestlige statsfinansers bærekraft og sentralbankenes styringsevne. Tror Bitcoin vil spille en stadig større rolle i fremtidens finansielle system. @MNReitan på X. markus.reitan@gmail.com