(+) Stort intervju med Torbjørn Kjus

Torbjørn Kjus steg virkelig opp på den kommersielle scenen som oljeanalytiker hos DNB Markets i 2012 da han kom med en kontroversiell spådom om skiferoljens fremtid. The fat lady has started to sing-rapporten» skapte overskrifter, diskusjoner og reaksjoner fra oljeanalytikere og kommentatorer fra hele landet i september 2012. Vi mener at det ikke er et spørsmål om dette vil bli revolusjonerende for oljeproduksjonen, det er allerede en revolusjon.» Skrev Torbjørn i rapporten den gang. Da er det kanskje ikke så rart at Finansavisen dristet seg til å titulerte Torbjørn som Stavangers mest upopulære mann» på sin forside.

Reisen til den populære oljeanalytikeren startet lenge før den kontroversielle rapporten om skiferrevolusjonen. Han startet karrieren i Norsk Hydro i 2001 for å jobbe med derivatregnskap. Der knyttet han kontakt med kraft- og oljetradere, og da Norsk Hydro lyste ut en intern stilling som oljeanalytiker hoppet Torbjørn på sjansen som bød seg. I det lille teamet ledet av rutinerte Gunnar Simenstad ble læringskurven bratt for den ferske analytikeren og jobben ble selve utdanningsstedet for Torbjørn.

Med unntak av statistikk-faget var utdanningen hans som Statsautorisert Revisor til liten hjelp for å lære seg oljemarkedsanalyse. Det var få alternativ i Norge for unge som ville inn i den delen av oljebransjen på den tiden, det var kun Norsk Hydro og den gang Statoil som tradet olje i Norge i 2001. Etter fem år som analytiker i Norsk Hydro ble han headhuntet til den store scenen i London da BP trengte en oljeanalytiker til middle distillates teamet sitt. Scenen var stor. Bokstaveligtalt, det var et av de største trading gulvene i verden, og var flere fotballbaner stort.

Det globale teamet var atskillig større enn det Torbjørn var vant med fra Hydro-dagene. BP hadde tre store hub-er i Singapore, Chicago og London hvor tradere satt, og London-teamet til Torbjørn tradet hovedsakelig jet-fuel og diesel.

Etter en periode i drømmejobben hos BP, bestemte Torbjørn å flytte familien hjem fra London og der begynte han som trader i Norsk Hydro i en kort periode før han begynte i DNB Markets i 2007. Inngangen til oljemarkedet fra tradingsiden, istedenfor gjennom et meglerhus eller en bank, var nyttig i finansbransjen. Investorene satte pris på litt annerledes tenkning om oljemarkedet enn det de var vant til å få. Det resulterte i at bladet Kapital kåret Torbjørn til Norges beste oljeanalytiker fire år på rad før han gav seg i DNB. Han ble også kåret til Norges beste finansanalytiker uansett sektor i sitt siste DNB-år. Etter 11 år med foredrag og reising for DNB Markets var tiden inne for å skifte beite på nytt. Torbjørn Kjus var ikke et ukjent navn for Kjell Inge Røkke, og oljeanalytikeren hadde ved flere anledninger holdt foredrag for Aker og Aker-systemet da han jobbet i DNB. Juletider 2018 sendte han en e-post til Kjell Inge Røkke der han spurte om Aker kunne ha bruk for en som ham. Svaret var at det kunne de, og han har nå vært i Aker i over fire år.

Hvordan bruker du din bakgrunn som analytiker nå når du er i Aker-systemet?

-Jeg holder Aker-systemet oppdatert på makroøkonomiske forhold. Det er ikke utelukkende olje og gass, jeg ser også på renter, valuta, aksjemarkedet og hvordan verden utvikler seg. Alt dette er blant annet en del av hvordan Aker ser på risiko. Aker er et 180 år gammelt system og det er viktig for oss å ikke ta for mye risiko. Vi forbereder oss godt når vi ser urolige tider i kikkerten. Vi skalerte ned risiko og fylte opp krigskassa i forkant av 2022. Vi solgte Ocean Yield, og vi refinansierte lån i tide, og på denne måten ble vi klar for et ruglete 2022 som jo ble et veldig ruglete år i finansmarkedene med stigende inflasjon og renter, og stort fall på internasjonale børser. Det å ha tilstrekkelig oversikt over finansmarkeder og olje- og gassmarkeder til å kunne se rundt neste sving er hovedsakelig slik jeg bidrar i Aker-systemet. Det innebærer også å ha oversikt over geopolitiske forhold og å holde porteføljeselskapene våre oppdatert på de globale markedene vi opererer i. Spesielt fokus gis til Aker BP, der olje og gassprisene selvsagt betyr mest.

Det virker for meg som er ute og ser inn, at Aker er veldig god på å håndtere situasjoner når det er uro i markedet.

-Ja historisk sett så har Aker vært flinke til det. Men det fordrer jo til at man har likviditet. Man må ha likviditet hvis man skal være opportunistisk og gripe de mulighetene som byr seg i et slikt miljø. Og der har vi over tid vært flinke.

Aker har investert kraftig i fornybar sektoren, men dere har fremdeles tro på olje- og gassektoren?

-Vi har som system fremdeles tro på olje og gass. Vi har oppført oss mot-syklisk i og med at vi investerer gjennom Aker BP mer enn de fleste andre aktører i finansmarkedene gjør. Vi tror oljepris i snitt vil være veldig god de neste ti årene. Mye av grunnen til det handle om underinvesteringer og at etterspørselen etter olje er mye mer klebrig enn mange som ikke følger markedet later til å tro.

Martjin Rats fra Morgan Stanley, som har dekket oljeaksjer og oljemarkedet i årevis sier at det har vært en avskalling av oljeeksperter de siste årene. Det gjør at man får muligheter til å lese situasjonen litt annerledes, det er veldig mange makroøkonomer som er generalister og da oppnår man en fordel hvis man er en analytiker som kjenner oljemarkedet godt.

Har man fulgt med oljemarkedet lenge så kan man se at det å tro at oljeetterspørselen skulle falle så kraftig som net-zero scenariene har lagt til grunn ikke kommer til å utspille seg. Det var nok mange som trodde at oljeetterspørselen aldri skulle komme tilbake til nye toppnoteringer under covid-19 pandemien. Mange så ut til å mene at 2019 ville stå igjen som det året med høyest global oljeetterspørsel og posisjonerte seg deretter.

Hvis man da skjønner at disse oppfatningene ikke kommer til å slå til, så oppstår det muligheter. Nå er oljeetterspørselen tilbake og med en forventet økning på 2 millioner fat per dag blir det nytt toppnivå i 2023 for global oljeetterspørsel.

Leste at Rystad estimerte med en snitt etterspørsel på cirka 101,8 millioner fat per dag for 2023.

-Det er ingen som har real-time data på dette, men de estimerer seg frem til tallet. Man overvåker mobilitet, flytrafikk, trafikk i storbyer og den slags som gir analytikerne nok data til å komme frem til disse estimatene.

Det ligger til rette for økt oljeetterspørsel. Kina har endret covid-politikken og med det er det grunn til å tro på vekst i Kina i år. Samtidig som vi får en vekst i etterspørsel etter jet-fuel. Uansett om vi får en resesjon i USA og Europa vil vi mest sannsynlig se økt oljeetterspørsel.

Innenlands flytrafikken i Kina er tilbake til pre-pandemi nivå, mens utenriks flyvningen er bare på 20 prosent.

-Ja det er mye å gå på. Hvis man normaliserer alt så skal jet-fuel etterspørselen stige med omtrent 2 millioner fat per dag, hvis vi skulle komme tilbake til der vi hadde vært uten covid. Så har Kina minst 1 million fat per dag alene for å komme tilbake til trendlinjeveksten de lå på.

Hva er grunnen til at oljeprisen reagerte så svakt på gjenåpningen av Kina, er det fulle kommersielle lagre, eller er det resesjonsfrykten som tynger oljeprisen?

-Ja det er resesjonsfrykt som preger oljeprisdannelsen for øyeblikket og det er flere makroøkonomer som tenker at resesjon automatisk betyr lavere oljepris, så enkelt er det for mange av generalistene. Jeg tror mange aktører vil ha bevis for at oljelagrene begynner å trekke igjen før de tror på historien som mange oljeanalytikere nå har om at tilbud igjen vil falle under etterspørsel i andre halvår i år.

Vi må antagelig vente på at det fysiske markedet bedrer seg, vi har hatt to- tre måneder med over-supply og det ser du på strukturen på forward-markedet som har gått fra å være i backwardation til å være i contango i et par måneder nå. Spot Brent prisen har vært lavere enn første, andre og tredje månedskontrakt, slik har det vært i et par måneder, men har nå begynt å snu tilbake. Det kan godt være at vi er i en situasjon hvor det begynner å stramme seg til, det har bare så vidt begynt i så fall. Vi må nok se at lagrene trekker litt strukturelt ned og at det varer i to – tre måneder før markedet begynner å våkne opp. Vi har ikke sett strukturelt lagertrekk på et halvt års tid, lagrene har stoppet opp, flatet ut og bygget litt og det oljeprisen trenger er at det begynner å trekke igjen og at det varer noen måneder. Jeg tror andre halvår i år er da det strammer seg til.

På samme måte som positive nyheter ikke gjorde at oljeprisen reagerte kraftig, det samme gjaldt negativet nyheter som økende lagertall?

-Ja jeg er enig med deg. Vi har ligget i en smal range mellom 76 dollar og 86 dollar gjennom de siste tre månedene, men falt nylig litt under dette båndet. Markedet venter ut her for å få noen større impulser og bevis på videre retning. Frykt for resesjon og bankkrise capper oppsiden og en tro på at Saudi Arabia vil kutte produksjon dersom prisen faller for lavt beskytter nedsiden, dette preger markedet. I det korte bildet er alt psykologi i oljemarkedet, men prisdannelsen gjennom et år skjer i en kombinasjon mellom psykologi, politikk og fundamentale forhold. Vi har sett at vi kan forlate det fundamentale opp til to til tre måneder, men når markedet forstår hva som er i ferd med å skje så får du godt betalt for å treffe riktig på de fundamentale forholdene. Det ser man når man snitter ut tallene, når man ser på kvartal mot kvartal og år mot år. Men det kan hende du må være tålmodig i noen måneder først.

Hva er de største driverne for oljeprisen?

-Oljemarkedet har en tendens til å være opptatt av noen få ting om gangen. Når jeg lager scorecards så har jeg gjerne 12- 13 faktorer som jeg scorer bullish, bearish og nøytral, men oljemarkedet klarer bare å fokusere på en eller to av disse om gangen og fokuset veksler. Nå er det resesjon som står på toppen av listen og alle nyhetene rundt det påvirker. Andre ganger er det kanskje OPEC-oppførsel som topper listen, og det er gjerne større fokus rundt møtedatoer. Kortsiktig må man følge med på tekniske analyser (glidende snitt, RSI og andre indikatorer), strukturen på forwardkurven (backwardation eller contango), raffinerimarginer, ukentlige lagertall, dollarstyrking eller svekkelse, riggtellinger, spekulative posisjoner (er spekulantene lange eller korte?), vær (temperaturer om vinteren og orkaner om sommeren) og politiske nyheter (sabotasje av installasjoner, strategiske lagerslipp, sentralbankbeslutninger, osv.)

Når det kommer til opp og ned på investeringer så er det mer langsiktige drivere. Når kostnadsinflasjon i oljebransjen har vært veldig høy da løfter hele lang-enden av forward-kurven seg og man får bedre støtte på nedsiden for langsiktig oljepris.

Kostnadsnivået i skiferoljeproduksjonen har økt enormt de siste par årene, og kostnadene er nå om lag 20-30 prosent høyere enn i 2019. Dette løfter breakeven prisene med 8-10 dollar fatet, men det er fremdeles veldig lønnsomt å produsere skiferolje i USA. Amerikansk skiferoljeproduksjon er blitt en svingfaktor i markedet og er dermed viktig å følge gjennom et år. Aktiviteten kan overvåkes gjennom riggtellinger, telling av antall ferdigstilte brønner, telling av antall frack-crews, etc. Det vi har sett i det siste er at forventningen om vekst i dette segmentet har blitt skalert ned. Rystad Energy og andre analytikere og konsulentselskaper har revidert ned veksten på skifer ganske kraftig de siste månedene. Nå forventer de fleste en vekst på rundt 500 000 til 700 000 fat om dagen for 2023 og svakere vekst deretter. Mine analyser tilsier at en slik vekst ikke er tilstrekkelig til å balansere oljemarkedet de neste fem årene.

Hvilke hjelpemidler og kilder bruker du når du skal overvåke markedet?

-Jeg overvåker mest gjennom Bloomberg når det kommer til nyhetsstrøm. Der har jeg Excel-filer som er linket til Bloomberg-data og charts. Så har vi utvalgte konsulentselskaper og banker/meglerhus som jeg får rapporter fra som Goldman Sachs, Morgan Stanley, Société Générale, Citibank, JP Morgan, etc som dytter ut oljerapporter i et kjør. Det er også verdt å lese analysene fra norske banker og meglerhus. Oslo er satt opp med mange gode oljeanalytikere. Det er overflod av informasjon, men jeg er over tid blitt god til å sortere ut det jeg vil få med meg og jeg vet hvilke analytikere som jeg liker best.

Ressurskrevende verktøy du lister opp, hva med retail oljetrader eller investor som vil tracke markedet?

-Det er kostbare verktøy ja, men uten disse kan man ikke være i spissen av disse markedene. De selskapene jeg har jobbet for har alle vært store systemer, BP, Aker, DNB og Norsk Hydro og der har vi alltid hatt tilgang til slike verktøy, men de fleste retail-tradere og investorer kan neppe ta seg råd til en slik dataflyt. Alternativer er å få tak i rapporter fra de bankene og meglerhusene som har flinke oljeanalytikere. Eksempler er DNB Markets (Helge Andre Martinsen), Pareto (Nadia Martin Wiggen), Carnegie (Oddvar Bjørgan), ABG Sundal Collier (John Olaisen), Arctic Securities (Ole-Richard Hammer), Sparebank1 Markets (Teodor Sveen-Nilsen). Vi har mange gode oljeanalytikere i Oslo, og det eneste stedet i Europa som matcher Oslo er faktisk London.

Det er vanskelig å skille ut hva som er støy, alle har en mening om retning, men det er vanskelig å skille gode fra mindre gode analyser.

-Det er sant, men etter hvert så blir man kjent med hvordan de forskjellige analytikerne man følger tenker. Da lærer man fort om de er nøytrale i analysene eller om de har insentiver til å helle mot det positive, noe som selvsagt kan prege et meglerhus. Hvis du ser på historiske data fra OPEC, EIA, IEA og de andre store byråene som forer oss med historiske data så er de uenig om tilbud og etterspørsel historisk. Poenget er at det er ingen som har det fulle bildet og som har fasiten på hvordan det globale bildet ser ut, så det er mest endringene i data som er interessant for å vite om balansene svinger. Det skjer riktignok mye innenfor overvåking og kunstig intelligens for tiden, det er en revolusjon på gang der. AI sammen med satellitt overvåking kan gi et ganske raskt overblikk over hva som foregår i forhold til hva vi kunne for bare fem – seks år siden.

Flere av leserne våre bruker Saxo Bank for å handle oljeinstrumenter, hvordan kan tradere utnytte korte svingninger i oljepris til sin fordel?

-Da går det veldig mye på den tekniske analysen. Jeg har observert dette i 20 år og man ser jo at oljeprisen plutselig drar seg til et nivå, som ikke er en rund pris, men ligger på et nivå rundt et glidende snitt og der stopper det. Meglerhuset PVM er en av guruene på teknisk analyse av oljemarkedet. De er mye lest og da kan deres analyser bli selvforsterkende. De fokuserer mye på glidende snitt som for eksempel 8, 13, 34 dagers glidende snitt og bruker ofte disse som kjøps eller salgs-signaler.

Bruker du slike indikatorer når du trader?

-Jeg har aldri tradet på denne måten selv. Jeg er mer opptatt av å ta et bet som varer i et halvt år til et år for så å ta en ny vurdering. På den måten får jeg nytte av en fundamental analyse av etterspørsel og tilbud over tid. Jeg har gjort to kortsiktige veddemål, og det var også i Saxo bank. Jeg kjøpte en put-opsjon like før crashet i forbindelse med pandemien, den traff jeg utrolig bra på. Jeg kjøpte put-en to dager før den hendelsen hvor WTI gikk i minus.

Hvordan utspilte minusprisen seg i realiteten? Vanskelig å forstå hvordan det ble regnet på.

Hadde jeg bare valgt WTI og ikke Brent på den put-en jeg tok så ville jeg fått enda bedre betalt. Jeg burde ha tenkt på det at WTI faktisk kunne gå i minus, da du har fysisk oppgjør i WTI og det var villighet til å betale for å bli kvitt olje på akkurat den kontrakten. Det var ikke plass på lagrene og det var grunnen til at jeg shortet markedet i utgangspunktet. Brent-markedet er et globalt markedet og det er alltid et skip ledig som kan lagre olje, men i WTI er leveranse punktet i Cushing, Oklahoma. Det er land-locked, du kan ikke bare dukke opp der med et skip for lagring. Det gjorde at vi så en kortsiktig minus i WTI-en.

Kan du fortelle litt om crack- spread, og hvordan tradere kan utnytte økende differanse mellom olje og raffinert produkt?

-Akkurat nå er vi på vei inn i bensinsesongen der etterspørselen avhenger mye av hva som skjer i USA. For å uttrykke dette så vedder du på forskjellen mellom inputfaktoren som er råolje og det som blir raffinert som i dette eksempelet er bensin. Denne differansen varier med styrken på bensinmarkedet. Da kjøper eller selger man vanligvis den differansen, som kalles for crack- spread. Et annet alternativ er å kjøpe tids-spreader. Strammer det seg til får man backwardation, slakker det seg så får man contango. Dette kan man gjøre på alle raffinerte produkter som, bensin, diesel og jet-fuel. Endringer i tids-spreader er den tryggeste fundamentale refleksjonen på det som skjer i det enkelte fysiske markedet og det er disse produktene profesjonelle oljetrader gjerne handler. Ulempen her for retail er at tids-spreaden ikke er lett å handle på vanlige plattformer, kanskje man kan gjøre en standardisert crack-spread på gass-olje Europa på Saxo plattformen, men jeg er ikke sikker. Det enkleste er nok å handle puts og calls på nominell oljepris.

Hva er de vanligste feilene ferske oljetradere gjør?

-Det finnes andre som kan svare bedre på dette spørsmålet enn meg. Jeg handler nesten aldri kortsiktig og mine trades i oljemarkedet har stort sett vært lengre bets. Jeg har gjerne kjøpt og solgt oljeaksjer fremfor oljepris. Når selskaper som Aker BP og Equinor for eksempel kollapset i pris under pandemien så oppstår det fantastiske muligheter til å gjøre aksjekupp. Jeg har hver gang lastet opp med oljeaksjer når markedene har krasjet, som for eksempel under finanskrisen 2007-08, oljepriskrasjet i 2015 og Covidkrisen i 2020. Dette er alltid gylne muligheter, men det er jo ikke så ofte det krasjer så da må man være klar. Det er også for tiden god avkastning i oljeaksjer selv om kursene skulle stå stille fordi de deler ut så store utbytter. Direkteavkastning godt over ti prosent for slike aksjer med liten risiko anser jeg som attraktivt.

Hva tenker du om oljeservice fremover?

-Jeg tror oljeservice kan være et bra sted å være de neste årene. Investeringene i oljeindustrien er på vei opp og serviceindustrien har skalert ned i størrelse og dermed fått prisingsmakt. Det er jo tradisjonelt mye mer risiko forbundet med oljeservice enn med for eksempel oljeprodusentene, og det er også en del oljeservice-selskap som har mye gjeld. Men treffer du riktig så er det kanskje de som går mest, da det ligger en innebygget giring i disse selskapene. Personlig så liker jeg best selskap som gir litt mindre risiko. Det går jo å krydre porteføljen med det som jeg anser som mer risikable veddemål, men at man har et fundament av sterke selskap samtidig. Jeg ser på meg selv mer som en investor enn en trader. Jeg har stort sett eid selskap i energi og shipping og da tar jeg posisjoner basert på makroutsikter. Hvis jeg tror oljeprisen skal trende en viss retning eller hvis shipping rater skal styrke seg så kan jeg ta en posisjon med hjelp av analysene. Men da gir jeg det gjerne et år for å se det utspille seg.

Hva tror du oljeprisen snitter på og ender på i år?

-Det kan jeg ikke si med den rollen jeg har. Men det jeg kan si at på dagens nivå er det en betydelig høyer oppside-risiko enn nedside-risiko. Uansett om vi tar SVB bank-kollapsen i betraktning. Det er andre halvår jeg tror det vil utspille seg. Jeg har kanskje mest forhåpninger til tredje kvartal, og jeg tror det er muligheter for å se oljepris på over 100 USD per fat i løpet av 2023.

Er du like positiv i et 10-års perspektiv?

-Jeg tror på enda mer volatilitet i dollar per fat, større prissvingninger enn før, men snittprisene blir bra tror jeg. Snittprisene i reelle termer er rundt 83 dollar per fat de siste ti årene, 78 dollar de siste fem årene og siste 30 årene så ligger vi på 71 dollar per fat. Så det å ha en oljepris på 70-tallet representerer ikke en høy oljepris (bruker amerikansk konsumpris indeks for å lage reelle termer).

En vandrelysten finansnerd med tydelige spor av graphomania og bibliofili i blodet. Hans første møte med markedet bortsett fra noen kornete aksjekurser på 28" tekst TV, var igjennom Odin fondene i 2000 – 2001. Der diversifiserte han pengene ut på ODIN Offshore, ODIN Norden og ODIN Finland, helt tilfeldig. Etter å først dyppet stortåen forsiktig ned i vannet ble han etter hvert hektet. I 2002 gjorde han sin første handel i en enkeltaksje, Selskapet hadde ticker symbolet, STL- eller Statoil på folkemunne. Der kastet han alle kortene i panikk etter en liten korreksjon noen måneder senere, han elsket det! Nå kombinerer han sine to hobbyer, skriving og finans og smelter dem sammen til en lidenskap.