Joachim Høegh-Krohn har blitt en kjent skikkelse i norsk media de siste årene, spesielt innen private equity. Nå er han i rampelyset igjen. Hans PE-fond, Turnstone, som opererer fra Bergen og Oslo, skal reise sitt tredje fond, Turnstone III, i september. Det spesielle denne gangen er at fondet åpner for retail-investorer, noe som er uvanlig i PE-verdenen.
– Vi har nå inne en søknad hos Finanstilsynet forklarer mannen som knuste kredibiliteten til næringsminister Jan Christian Vestre (AP).
Man spoler litt tilbake post covid.
I 2022 skapte Høegh-Krohn overskrifter da han utfordret næringsminister Jan Christian Vestre i et møte mellom departementet og det statlige investeringsfondet Argentum. Argentum, med base i Bergen, hadde siden 2006 blitt bygget opp til en verdiskapende kraft under Høegh-Krohns ledelse. Hans motstand mot å endre investeringsmandatet til å fokusere mer på fornybar energi, som han anså som overkjøpt og ikke investerbart, førte til turbulens. Han mente Vestre først måtte få ryggdekning i Stortinget om han ville pålegge Argentum dette, og hans og styrets avvisning av å bryte inngåtte avtaler om de ansattes medinvesteringsordninger, førte til at styret ble sparket. Joachim Høegh-Krohn sa opp.
Høegh-Krohn nektet altså å føye seg etter næringsministerens ønske og, det ble full offentlig skittentøysvask. Dette er nå et tilbakelagt kapittel for Høegh-Krohn, all den tid hans hjertebarn PE-fondet Turnstone når nye milepæler.
Selskapet opererer nå fra kontorer i Haakon VIIs gate 1, Oslo og Telenorbygget i Ytrebygda i Bergen.
Som tidligere styreleder i Argentum og en av grunnleggerne av Pareto uttalte Widar Salbuvik til E24 i forbindelse med Høegh-Krohns avgang: "Uansett hvordan du regner på det, har fellesskapet fått en svært høy avkastning. Joachim har skapt et monster av en pengemaskin.»
Argentum til Turnstone
Høegh-Krohn tok med seg sitt dyktige team og etablerte Turnstone i 2023. «Vi jobber på samme måte som vi gjorde i Argentum, med et fokus å bygge på dyp forståelse av om aktørene i PE-markedet,» sier han. «Det unike med Turnstone er at vi har et solid nettverk og en lang historie. Turnstone-teamet har gjennomført rundt 330 transaksjoner i secondary-markedet for PE. 95% av disse transaksjonene har gitt solid avkastning. Dette skyldes ganske enkelt god informasjonstilgang og erfaring.»
Et Private Equity (PE) fond er en type investeringsfond som samler inn kapital fra investorer for å kjøpe eiendeler eller investere i private selskaper. Disse fondene er ofte strukturert som kommandittselskaper, hvor investorer (Limited Partners, LPs) gir kapital, og forvalterne (General Partners, GPs) forvalter denne kapitalen ved å investere i private selskaper. Hovedmålet er å forbedre verdien av disse selskapene over tid og deretter selge dem med fortjeneste.
Det skilles mellom primary eller førstehåndsmarkedet, som er beskrevet ovenfor, og secondary eller annenhåndsmarkedet. Turnstone opererer i secondary. Her kjøper Turnstone andeler i PE-fond fra LPer etter at PE-fondet Lpen er investert i har blitt noen år, eller Turnstone samarbeider med GPene om å løfte ut og refinansiere selskaper fra PE-fondene GPene forvalter, kjøpe nye selskaper sammen med PE-fondene eller restrukturering av PE-fondene.
«I private equity er det to viktige aktører: General Partner (GP) og Limited Partner (LP). GP er ansvarlig for den daglige driften og forvaltningen av PE-fondet, tar investeringsbeslutninger og vil tape sin kapital først. LPer er passive investorer med et ansvar begrenset til den kapitalen de har tegnet», forklarer Høegh-Krohn.
- GP (General Partner): Ansvarlig for daglig drift og investeringsbeslutninger. Har ubegrenset ansvar.
- LP (Limited Partner): Passiv investor med kun ansvar for den kapitalen de har tegnet i fondet. Investorer inkluderer pensjonsfond, forsikringsselskaper, og velstående individer. Mottar avkastning på sin investerte kapital.
Som en frank landsby
Turnstone investerer i det som kalles secondary PE, eller annenhåndsmarkedet. Førstehåndsmarkedet, også kalt primary, er vanlige PE-fond som finner og utvikler bedrifter. I secondary kjøpes andeler i PE-fond som er noen år. Eller det handler om å samarbeide med PE-fond om ulike prosjekter som trenger kapital, lengre tid eller som restruktureres. Secondary-markedet er et mer komplekst og krevende marked enn primary, og Høegh-Krohn sammenligner secondary-markedet med en liten fransk landsby om sommeren
«De som bor der fast, vet alt om alle og har relasjoner til alle. Dette er GP-ene,» forklarer han. «Turistene har færre relasjoner, har ikke den beste informasjonen og har begrenset erfaring. Dette er LP-ene. Turnstone er en landsbybeboer. Vi vet hvem vi kan stole på, vi har et stort nettverk og har kanskje den beste tilgangen på informasjon. Vi har omfattende erfaring i å tolke informasjonen. Dette drar våre investorer nytte av.
Turnstone har allerede passert om lag 5 milliarder kroner i forvaltningskapital og betaler løpende utbytter til sine investorer. «Vi forventer en avkastning på rundt 25-30% per år,» forteller Høegh-Krohn.
Dette betyr at det tar under tre år å doble kapitalen.
Joachim Høegh-Krohn er ikke bare en sentral figur i norsk PE; han er også en visjonær som ønsker å åpne opp markedet for flere investorer. Med Turnstones nye initiativ er han i ferd med å gjøre nettopp det.
Anekdote
I løpet av vår over én time lange samtale forteller jeg litt om min egen investeringsvirksomhet. Jeg har bakgrunn fra politiet og forteller om hvordan jeg setter sammen ulike observasjoner om aksjemarkedet eller en aksje for å danne meg et bilde. Da trekker Høegh-Krohn opp en ny analogi når han skal forklare hvordan annenhåndsmarkedet i PE og Turnstones virksomhet skiller seg fra det å investere i børsnoterte aksjer::
«Mens du Espen er flink til å sammenfatte en rekke faktorer i et etterretningsperspektiv som et puslespill for å foreta investeringsbeslutninger på børsen og du ser kanskje 70% av bildet -– flyr Turnstone over med en drone – får et sylskarpt bilde og tar beslutningen», sier Høegh-Krohn.
– Dette skaper langsiktige verdier og siden vi sprer risikoen i såpass mange «dealer» skaper de et betydelig justert risikobilde for våre aksjonærer.
«- Dette skaper langsiktige verdier og siden vi sprer risikoen i såpass mange «dealer» skaper de et betydelig justert risikobilde for våre aksjonærer.»
Bakgrunn & tankesett
Høegh-Krohn har akademisk bakgrunn. Han har doktorgrad i økonomi og anvendt spillteori fra NHH.
Han har vært ansatt ved både BI, NTNU og NHH.
Han underviser fremdeles deltid i kapitalforvaltning og private equity for masterstudentene ved NHH.
Han beskriver Turnstones investeringsfilosofi som «anvendt finansiell spillteori». Han forklarer:
«Vi ser på mulige transaksjoner som en spillteoretisk situasjon: Når vi skal kjøpe en andel i et PE-fond fra en LP, er situasjonen den at LPen slutter å være kunde hos den aktuelle GPen.
LPen har da fortalt GPen at han/hun spiller et såkalt «én-periode spill» siden LPer som selger i PE-fond sjelden kommer tilbake som kunde hos GPen. Et slikt salg vil isolert irritere GPen som da ikke er innstilt på å gi den selgende LPen den beste «kundeservicen».
Det er jo synd for LPen siden GPen er jo den som kjenner PE-fondet aller best og LPen er avhengig av velvilje fra GP for å forstå og få frem verdiene i PE-fondet overfor mulige kjøpere av hans andel i fondet.
Jeg har faktisk vært bort i GPer som i en slik situasjon nekter å gi informasjon til selgeren eller mulige kjøpere. Dette er akkurat samme situasjon som turistene i landsbyen. De er på sitt eneste besøk i akkurat den landsbyen, altså et «én-periode spill» og de næringsdrivende i landsbyen gir ikke akkurat de beste produktene og servicen siden de aldri ser deg igjen», sier Høegh-Krohn, før han fortsetter med å forklare hvordan Turnstone er posisjonert i en slik transaksjon:
«For Turnstone er slike situasjoner attraktive. Temaet i Turnstone har vært i markedet i rundt 20 år og vi kommer til å være der i 20 år til, minst. Vi har gjort forretning med de fleste i dette markedet og vil komme til å fortsette med det. Om en GP ikke gir oss den beste servicen vil det slå tilbake på ham selv ved at vi ikke stiller opp for de ved en senere anledning.
Igjen er vi tilbake i landsbyen. Du vil ikke være den naboen som ingen liker eller hjelper. Derfor stiller du opp når naboene trenger hjelp. Neste gang kan det jo være du som trenger hjelp. Turnstone spiller det vi i spillteori betegner som «fler-periode spill»:
Det du gjør mot oss i dag, får betydning for hvordan vi opptrer overfor deg i fremtiden. Konsekvensen av dette er at GPene gir oss så og si all den informasjonen vi ber om. Vi har altså et så sylskarpt bilde av situasjonen som det er mulig å ha, mens den selgende LPen ikke har det», sier Høegh-Krohn før han går videre til å illustrere dette gjennom en transaksjon Turnstone nettopp har gjennomført.
Høegh-Krohn er tydelig på at Turnstone aldri gjør noen transaksjoner om de ikke anser seg for å være best informerte i transaksjonen eller gjør den sammen med de som er best informerte, dvs GPene. Imidlertid fremhever han også at best informasjon er en nødvendig, men ikke tilstrekkelig betingelse for å kunne gjøre en god deal. Turnstone vektlegger derfor i tillegg to forhold: Evnen til å tolke informasjonen presist og gjennomføringskraft. Disse forholdene henger også sammen. Han forklarer:
«Alle bilder, selv sylskarpe, må tolkes. Det betyr at selv om LPen hadde den samme informasjonen som oss, noe han/hun normalt ikke vil ha, så leser de den annerledes enn oss. Vi har sett på over 4.000 situasjoner i annenhåndsmarkedet opp gjennom tidene, mens de fleste LPer kanskje har gjort under 20 tilsvarende i sin levetid. Erfaring gjør at du klarer å lese bildet mer korrekt, og unngå tabber og lukte en god deal på en annen måte enn uerfarne med akkurat den samme informasjonen. For å komme med nok en analogi: Hvem vil du skal operere deg, den nyutdannede kirurgen som har gjort dette noen få ganger eller den som har gjort det 4.000 ganger?»
-Du påpekte at evnen til å tolke informasjon presist og gjennomføringskraft henger sammen. Hvordan?
«De fleste har en viss selvinnsikt. Om du har begrenset erfaring, vet du ofte det selv. Da blir du usikker. Når du er usikker på hva et bilde viser deg, velger du ofte å sitte stille. Du tør ikke stole på det du ser foran deg. Dette ser jeg nærmest daglig. I eksempelet med selskapet som gikk fra 20 til 100 MEUR i EBITDA, tipper jeg at mange av våre konkurrenter, om de hadde den samme informasjonen som oss, ikke ville turt å by det samme som vi gjorde og dermed vunnet dealen. Hvorfor? Fordi de hadde trodd det var for godt til å være sant. De hadde ikke stolt på sin erfaring», avslutter Høegh-Krohn.
Forventet avkastning
Høegh-Krohn skryter av Turnstone-teamet som gjør store deler av jobben med å identifisere, screene og tilrettelegge transaksjoner. Han deler tiden mellom investeringsvurderinger, forretningsutvikling og relasjoner.
«Forventet avkastning ligger på om lag 25-30% per år,» forteller Høegh-Krohn, som bor på Hjellestad utenfor Bergen. «Det vil si at det tar rett i underkant av tre år før man har doblet pengene i verdi. Samtidig legger vi vekt på å utbetale jevnlige utbytter og investorene i Turnstone I har allerede mottatt fire utbyttebetalinger siden fondet ble etablert i mars 2023», forklarer han.
5 års horisont
«Vår ambisjon er å gi investorene våre utbytter slik at de har mottatt 2x eller 200% av investert kapital i form av utbytter innen 5 år. Du bør derfor ha minst dette som tidshorisont. Feederfondet som settes opp for retail-investorer vil investere i hovedfondet og retailinvestorene vil få samme portefølje som alle andre investorer», understreker Høegh-Krohn.
"Det at man åpner opp for en lavere inngangspris i et PE fond er ganske unikt, vi har en høy grad av fokus på transparens og dialog med våre investorer»
Hva er et typisk case dere har?
«Vi er aktive i Vest-Europa, og Storbritannia har vært et marked vi har kjent godt de siste 12 årene. I praksis kjøper vi oss inn i såkalte buy & build-cases», sier Høegh-Krohn.
Han forsetter: «Buy & build handler om at et PE-fond konsoliderer en del av en bransje ved å kjøpe opp gjerne mellom 5-30 selskaper og slå disse sammen. Dette gir synergier som øker inntjeningsmarginene i det sammenslåtte selskapet sammenlignet med de enkelte selskapene hver for seg.»
Han fremhever at stordriftsfordelene ikke stopper ved kostnads- og inntektssynergier som påvirker EBITDA. Han påpeker at det er minst like viktig å forstå at mindre selskaper har et høyere avkastningskrav enn større selskaper og at dette er en verdiskapings mulighet i seg selv. Han forklarer:
«I PE prises et selskap, enkelt sagt, ved at man multipliserer driftsresultatet (EBITDA) med en verdsettelsesmultippel. Verdsettelsesmultippelen er det inverse av avkastningskravet. Litt enkelt kan vi si at et avkastningskrav på 30% gir en multippel på 3.3, fordi 1/0.3 = 3.3. Dette betyr at et selskap som f eks har 10m i EBITDA, verdsettes til 10×3.3= 33m.
Når et selskap øker i størrelse, reduseres risikoen, f.eks. ved at større selskaper ikke er like avhengige av enkelt-kunder, er mer strømlinjeformede, har bedre ledelse eller er bedre i stand til å anvende teknologi. Fallet i avkastningskrav kan være ganske betydelig. Vi observerer ofte at avkastningskravet kan endre seg fra rundt 30% til 15%. Altså at vi kan kjøpe selskaper for rundt 3xEBITDA og selge et ti ganger så stort selskap for rundt 6xEBITDA.»
Han avrunder med å illustrere kraften i denne strategien ved å vise den kombinerte effekten av synergier og såkalt multippel ekspansjon gjennom et eksempel:
«La oss si vi kjøper 12 selskaper i samme sektor som er like store, altså at hvert selskap har 10m i EBITDA. Disse selskapene prises til multipler på 3.3x, altså til 33m per selskap. Til sammen blir det en investering på 396.
Det nye kombinerte selskapet har nå en EBITDA på 120m før synergier. La oss anta at vi klarer å ta ut synergier slik at EBITDA øker med 10%, noe som ikke er veldig mye. Da får vi en ny fusjonert EBITDA på 132m. Om avkastningskravet nå har falt til ca 24% fordi vi har et tolv ganger så stort selskap, blir verdsettelsesmultippelen ved salg av det fusjonerte selskapet c 4.17x.
Det verdsetter selskapet (Enterprise Value eller EV) til 4.17×132 = 550m. Tar vi med utbyttene som er skapt av EBITDA i 4 år på (c 132×4) 500m, får eierne totalt c 1.050m når de selger. Det er c 2.65x den opprinnelige investeringen. Om dette tok PE-fondet 4 år å gjennomføre, vil internrenten eller IRR bli c 27.5%», forklarer han.
«Egentlig vil denne transaksjonen kunne vært mye bedre», legger han til.
«Om PE-fondet lånefinansierer oppkjøpet med f eks et lån på 2xEBITDA, noe som er godt innenfor det de fleste banker gjerne gir i lån, blir regnestykket slik:
Med et lån på 240m er egenkapitalen bare 156m. PE-fondet får nå ved salg etter tre år, 550m fratrukket lån med renter på c 290m, altså 260m i tilbakebetalt egenkapital, pluss utbytter i fire år på c 500m, total 760m. Det gir en 4.8x på investert kapital og c 48% i IRR», illustrerer Høegh-Krohn.
Så setter han Turnstone inn i denne konteksten:
«Det er slike buy & build-situasjoner Turnstone ofte gjør, men i stedet for å være med fra begynnelsen slik LPene gjør, kommer vi inn noe senere gjennom secondarymarkedet og øker konsolideringen fra 12 til f eks 25 oppkjøp. Det kan være at en GP har lokalisert 50 ulike selskaper i samme segment, for eksempel innenfor tannhelsetjenesten, men PE-fondet har bare kapital til å gjøre 12 oppkjøp. Siden GPen har arbeidet med alle de 50 selskapene i sektoren i fire år allerede, går oppkjøpet og innfusjoneringen av disse siste 13 selskapene mye raskere enn de første 12. Vi bruker bare 3 år. I tillegg kjøper vi dette sammen med GPen. Vi går altså kun inn i situasjoner hvor også den som kjenner dette best selv vil investere egne penger», sier han.
-Hvordan ser da regnestykket ut for Turnstone, spør vi:
«Vårt regnestykke ser da gjerne slik ut: Vi kjøper altså selskapet for 550m, som fratrukket gjeld betyr at vi må stille med 260m i egenkapital. Dette legges da i noe vi gjerne kaller en Continuation Vehicle (Newco CV). Vi antar at de neste 13 selskapene er lik de første, og vi kjøper de for samme pris og med samme belåning. Totalt må vi derfor tilføre 169m i frisk egenkapital til Newco CV. Totale selskapsverdier (EV) i Newco CV er 550m + 13x33m = 979m. Gjelden er 290m + 260m = 550m, og vi har totalt lagt inn 260+169 = 429m i egenkapital.
Når jobben er ferdig med å innlemme alle selskapene, har vi et selskap som har oppnådd en del mer synergier, la oss si at EBITDA har økt med 15% fra 262m for alle oppkjøpene når vi overtok, til litt over 301m to år senere, når vi selger. Avkastningskravet for et over dobbelt så stort selskap fra vi overtok til nå, er kanskje falt til 15%, noe som tilsvarer en multippel på 6.7x. Selskapsverdien (EV) før fratrekk av gjeld er da 6,7×301 = 2.016m. Gjelden inkludert renter har steget til c 665m. Samtidig har vi tatt ut overskudd i 3 år på til sammen c 780. Dette er brukt til å nedbetale gjelden, slik at vi sitter igjen med c 115m i kontanter. Det vi får når vi selger er altså 2.131m. Vi investerte 429m, noe som gir oss c 5x investert kapital. Over tre år gir dette en IRR på ca. 70% til Turnstone.»
Hvorfor gir Turnstone retail-investorer tilgang til sine fond?
«Turnstones fond er i utgangspunktet for såkalte profesjonelle investorer, som vi har rundt 200 av. Dette er investorer med en viss struktur og størrelse på investeringsvirksomheten.
Disse investeringsvirksomhetene er gjerne så vidt profesjonelle at de har ansatt investeringspersonell. Det finnes en rekke personer tilknyttet disse profesjonelle virksomhetene som har ønsket å investere i Turnstone personlig, noe de ikke har kunnet siden de ikke kan klassifiseres som «profesjonelle». Dette har vi ønsket å finne en løsning for. Så er det slik at vi i fjor kjøpte et forvaltningsselskap fra Söderberg & Partners hvor det fulgte med over 1.000 ikke-profesjonelle investorer som hadde porteføljer innen bl.a. PE. Flere av disse investorene, som nå er kunder av Turnstone-systemet, etterlyste også mulighet for tilgang til våre fond.» 100.000 euro er minstetegningen for ikke-profesjonelle.
For profesjonelle er det vanlig å investere 2-5 millioner euro,» forklarer Høegh-Krohn. «Vi kan nok være et godt supplement i en langsiktig portefølje.»
Joachim Høegh-Krohn er ikke bare en sentral figur i norsk PE; han er også en visjonær som ønsker å åpne opp markedet for flere investorer. Med Turnstones nye initiativ er han i ferd med å gjøre nettopp det.
…..så i september kan altså du kanskje ha muligheten til å få adgang til et av Norges mest myteomspunne private equity team.
Investornytt vil holde deg orientert.
