Avkastningen mange tror de oppnår i aksjer og eiendom er i stor grad en illusjon skapt av pengetrykking. Samtidig krever staten skatt på «gevinster» som bare gjenspeiler svekket kjøpekraft.
I del 1 lærte vi at gull var penger under Den skandinaviske myntunion fra 1875 til 1914. Ti- og tyvekroninger i gull sirkulerte som betalingsmiddel og kunne brukes fritt med lik kurs i de nordiske landene. Perioden var kjennetegnet av sterk økning i velstand og handel.
Vi leste også at gullstandarden ble opphevet i 1914 av den grunn at statene ville bruke mer penger enn de hadde. Siden 1914 har gullprisen i norske kroner steget 445-gangeren. Men gull er likt som det var for over 100 år siden. Kjøpekraften til papirpengene blir redusert fordi pengemengden øker. Siden 1914 har fallet i kjøpekraft for NOK tilsvart det motsatte av oppgangen i gullprisen, altså et verdifall på 99,8%.
I denne artikkelen skal vi se hvordan økningen i pengemengden tilsynelatende skaper avkastning på en rekke aktiva. Avkastningen er imidlertid kun nominell, ikke reell.
Hvor ble det av avkastningen?
Over ser vi et chart som sammenligner gullprisen med S&P 500 siden 1996 – altså hele tiden jeg har vært i finansbransjen. Vi ser at utviklingen ved å sitte i en aksjeindeks bestående av verdens 500 ledende selskaper, og det å bare sitte med kisten full av gull i skrivende stund er lik. Kan det være så ille? Har ikke aksjeverdiene steget, kun bevart kjøpekraften? Ja, og nei.
Sammenligningen er ikke helt rettferdig. S&P 500 er en såkalt «prisindeks», hvilket betyr at utbytte ikke er inkludert. Dette gjelder for øvrig også ETF’er (børshandlede fond) på denne. I USA betaler indeksfond normalt utbytte, og det trekkes (med få unntak) skatt av dette. Det er så opp til investoren selv å re-investere eller ikke. Det finnes en såkalt «total return»-variant av S&P 500, og denne varianten av indeksen har på papiret gjort det 1,7 ganger bedre i sum over de nær 30 årene vi her ser på. Men vanlige investorer kan ikke re-investere utbyttet uten skatt først, så det er i praksis ikke mulig å oppnå den samme rentes-rente effekten som gjør at «total return»-indeksen stikker ifra.
På sett og vis kan man kanskje sammenligne det å være investert i S&P 500 med å eie en eiendom med et epletre. Du får spise frukten hvert år, men prisutviklingen på selve eiendommen har ikke gjort annet enn å opprettholde kjøpekraften din målt i den faste størrelsen gull.
Inflasjonsmatrisen
Til lesere som allerede har lyst til å kverulere så må jeg si at også jeg syns det er rart. Bildet som danner seg bryter mot hvordan jeg har sett verden så langt tilbake jeg kan huske. Prisstigning – inflasjon – var noe som bare var der. Det var sånn det skulle være, ble vi lært opp til. Men er det sant?
Jeg sitter med en følelse av å være i et «red pill moment» som i Matrix-filmen, der hovedpersonen velger den røde pillen og får se hvordan verden egentlig er. En ubehagelig reise, men vanskelig å snu når man har først begynt på den.
Og jeg har selvsagt sjekket teorien. Det er betydelig litteratur på området, særlig i USA. Grovt forklart kan man si at studiene påviser en god langsiktig sammenheng mellom vekst i pengemengde og utvikling i gullprisen. Men de to variablene svinger ikke 100 % i takt. Sammenhengen er også logisk begrunnet.
Statene gikk jo bort fra gullstandarden nettopp fordi de ønsket å bruke mer penger enn de hadde tilgang til gjennom kun skattepenger. Men det skapes ikke ekte verdier av å trykke penger. Det bare ser sånn ut. «Regningen» for befolkningen kommer i form av økt gjeldsoppbygging og en reduksjon i av verdien på penger målt i gull med en faktor omtrent lik økningen i pengemengden over tid.
Vi kan se på et kortere eksempel: Siden sommeren 1996 har gullprisen i USD gått ca. 9x. Tall for pengemengden i USA skulle man tro var lett å finne, men det er ikke helt tilfelle. Det har vært en del definisjonsendringer underveis, og store pengemarkedsoperasjoner i regi av sentralbanken, særlig under Covid.
Ved å lage et estimat basert på et vektet snitt av de to amerikanske pengemengdeindikatorene M1 og M2, ser man en ca. 11x økning i pengemengden i nevnte periode. Ikke veldig langt unna gullprisens samtidige 9x. Til sammenligning har prisnivået målt etter offisiell KPI steget 2,13x. Trolig en grov underrapportering, så vi må se litt nærmere på dette.
Den store løgnen: Prisstigningen underrapporteres
Ordet inflasjon kommer til oss fra latin via på engelsk «inflate», som betyr blåse opp. Inflasjon kan etter min mening rett og slett defineres som økningen i pengemengden. At den offisielt oppgitte prisstigningen målt som endring i konsumprisindeksen (KPI) som regel er lavere enn veksten i pengemengden skyldes flere forhold. De som ønsker en mer teknisk forklaring kan grave selv, men vil finne at det som regel pekes på tre forhold:
- Substitusjonsjusteringer trekker systematisk ned. Når en vare, for eksempel kjøtt, blir mye dyrere, bytter forbrukerne gjerne til en vare som har steget mindre i pris, for eksempel kylling. KPI-kurven vektes da opp i kylling og ned i kjøtt, slik at den målte prisveksten blir lavere enn den reelt opplevde.
- Kvalitetsforbedringer (hedonisk justering) benyttes på en lite objektiv måte. F.eks. kan en dobling av prosessorkraft på en PC som har vist en prisoppgang på 50 % faktisk måles som en prisnedgang. De færreste vil dog oppleve det slik.
- Viktige utgifter som bolig måles som regel ikke som boligpris, men som en omregnet leiepris. Dette fanger ikke fullt ut prisoppgangen på eiendom. Andre viktige objekter som f.eks. investeringer regnes ikke med. Videre har tjenestepriser på høyere utdanning og helsetjenester ofte steget langt mer enn KPI, men fanges ikke opp.
I tillegg vil jeg selv legge til et fjerde punkt.
- Under gullstandarden så man faktisk deflasjon (fallende priser) på de områder der det var effektivitetsgevinster. Dette er naturlig med automasjon og produktivitetsforbedringer. Hvor stor effekten er i snitt er nok vanskelig å måle, men jeg tror ikke jeg bommer ekstremt mye med å si mellom 1 og 2 % i året.
Legger man i sammen disse fire effektene vil man trolig se at prisstigningen over tid er tilnærmet lik inflasjonen (veksten i pengemengden). Gode studenter oppfordres til å grave mer i denne materien. Multippel regresjonsanalyse burde kunne gi noen svar.
Langsiktig sparing og skatt
Kanskje er det slik at man ved å sitte investert i brede aksjeindekser som S&P 500 bare klarer å opprettholde sin kjøpekraft, ikke øke den. Når man får tenkt seg litt om så kan det være en logikk i det. Pengemengden pumpes opp (inflateres) årlig, og vi ser en nominell økning i pris som i realiteten ikke er en verdiøkning.
For å få reell økning i kjøpekraft utover pengetrykkingen må man være investert i noe som vokser raskere enn gjennomsnittet av selskapsverdier. NASDAQ 100, med sitt store innslag av teknologi-selskaper har de senere årene vært et eksempel på dette, drevet av «The Magnificent Seven» og en sentralisering av makt i noen få store selskaper. Hurtigvoksende Venture Capital-selskaper er kanskje et annet, men her er spriket stort. Bitcoin kan være et tredje eksempel, men det er igjen et stort tema som fortjener en egen diskusjon ved en senere anledning.
Fiktiv avkastning, blodig beskatning
Men dersom «avkastningen» i realiteten ikke er der, da blir det jo helt urimelig å skatte av en tilsynelatende (nominell) gevinst? Ja, men skattereglene bryr seg ikke om dette.
Riktignok finnes det i Norge et «skjermingsfradrag» som ble innført i 2006. I årene siden den gang har dette samlet sett ikke skjermet mot mer enn halvparten av den offisielle KPI-prisoppgangen, som man altså kan argumentere for at vesentlig underrepresenterer reell utvanning av pengeverdi.
Så investorer og sparere må skatte av gevinster som ikke er der, og klarer dermed ikke å opprettholde kjøpekraften.
Dette er selvsagt dypt urimelig. Det er den samme staten som forårsaker svekkelsen av pengeverdien som også påtvinger deg skatten på de tilsynelatende gevinstene som naturlig følger av pengemengdeøkningen via «asset inflation».
Men i rentepapirer kan situasjonen være enda verre. Det er tema i artikkel 3.
Les også: Avkastningsillusjonen – Del 1: Gull som langsiktig verdimåler
Karl Oscar Strøm driver konsulentselskap med fokus på investorkommunikasjon og kapitalprosesser. Har vært i finansbransjen siden 1996, med erfaring som spenner seg fra megling, forretningsutvikling og kommunikasjon til forvaltning av hedgefond. Forfatter av boken Paleo Trading: How to trade like a Hunter-Gatherer.
Denne kommentaren gir uttrykk for skribentens egne meninger, og reflekterer ikke nødvendigvis Investornytts syn.
