En investeringsanalyse av: Simen Sandelien og Stian Opsahl
Dato: 27.01.2022
Neste år vil Akobo Minerals etter planen gå fra å leve på aksjonærenes regning til å tjene flere hundre millioner kroner i året på gruvedrift.
Det går mot netto inntekter etter skatt allerede i 2023 på over 200 MNOK for et gjeldfritt selskap som til gårsdagens sluttkurs er verdt ca. 270 MNOK. I 2024 kan netto inntekter bli mer enn 400 MNOK.
Hvis dette høres interessant ut som investering, er det bare å lese videre.
I denne analysen går vi grundig gjennom alle sider ved virksomheten for å forankre en detaljert verdivurdering av aksjen.
Vi befatter oss med selskapets historie, organisasjon og ledelse, politiske makroforhold og ytre rammebetingelser, geologiske forhold og potensialet i leteområdet, eierskapsforhold, fremdriften på gruveprosjektet i Segele, strategiske samarbeid og potensialet som oppkjøpskandidat, kortsiktige og langsiktige kurstriggere, nåverdiberegning og prising av aksjen inkludert what-if-beregninger og ikke minst risiko.
På veien bygges det opp et grunnlag for prising av aksjen i dag samtidig som det langsiktige potensialet også synliggjøres.
Konklusjonen er at Akobo Minerals først og fremst er en aksje med betydelig oppside. Analysen tilsier et kortsiktig nøkternt kursmål på 13,9 kroner per aksje.
Hvis selskapet fortsetter å levere positive leteresultater og fremdrift i gruveplanene i de kommende årene, kan det foreligge et verdigrunnlag som tilsier både en femdobling og tidobling fra dagens kurs.
Selskapet er så lavt priset i dag at selv om videre leteresultater nærmest uteblir, har man fortsatt utsikter til pen gevinst i aksjen bare i kraft av de allerede påviste reservene og den svært lønnsomme gruven i Segele som mer enn forsvarer dagens aksjekurs.
Artikkelforfatterne er sivilingeniører og har fulgt denne aksjen i et års tid. Begge to eier aksjer i selskapet.
Selskapets historie
Akobo Minerals er et primært norskeid lete- og gruveselskap som har sin operative virksomhet i Akobo-området i Gambela-regionen sørvest i Etiopia. Selskapet er registert i Sverige, har ledelse basert i Norge og selskapet er notert på Euronext Growth på Oslo Børs med ticker AKOBO. Selskapet hadde 3 ansatte i Skandinavia og 38 ansatte i Etiopia ved utgangen av tredje kvartal (s. 6), men har vokst med én ansatt i Skandinavia og én ansatt i UK siden da.
Forhistorien til dannelsen av selskapet handler om vennskap og relasjoner som ble etablert mellom etiopiske og norske geologer før årtusenskiftet. I årene som fulgte gjorde man forskjellige enkle forsøk på få verdier ut av området uten helt å lykkes, før en mer strukturert og geologifaglig sterk tilnærming til leteaktiviteten startet etter at forløperen til Akobo Minerals, det norske selskapet Abyssinia Resources Development AS, ble dannet i 2009.
Etter å ha kartlagt lisensområdet gjennom prøver tatt fra systematisk opparbeidede grøfter, geologiske analyser og vurdering av lokalbefolkningens leteerfaringer, definerte selskapet delområdene Segele og Joru som de mest lovende for detaljert videre kartlegging.
I 2020 iverksatte man et program med kjerneboring, og allerede i februar 2020 ble man belønnet et boreresultat som indikerte at man satt på en bemerkelsesverdig rik gullforekomst i Segele.
Videre kartlegging av denne åren i Segele har pågått siden 2020, parallelt med et boreprogram som også har dekket Joru-området. Man har økt fra én operativ borerigg til to og tre. I løpet av 2022 vil man ha tre tilgjengelige selveide rigger til. Dette kan enten bidra til en dobling av borekapasiteten, eller til at man slutter å bruke de innleide riggene fra MIDROC. Dette er foreløpig uavklart.
Fra inngangen til 2021 ble selskapet handlet som unotert aksje på Euronext NOTC, og fra sommeren 2021 har selskapet vært notert på Euronext Growth.
Samtidig har selskapet lagt om strategi fra å være et rent leteselskap til å bli et kombinert lete- og gruveselskap. I 2021 startet planlegging av en gruve i Segele med oppstart Q2 2023. Selskapet har dessuten fått avklart lisensbetingelsene for slik gruvedrift.
Selskapet har analysedekning av Sparebank 1 Markets som også opererer som market maker i aksjen.
For de som ønsker mer informasjon har denne artikkelen en god beskrivelse av selskapets historie før 2020:
Organisasjon og ledelse
Mange investorer er sikkert instinktivt skeptisk til et selskap som leter etter gull i Afrika. Er det cowboyer som man ikke kan stole på? Er det et luftslott? Akobo Minerals fremstår ikke å være noen av delene.
Tillit er noe man bygger over tid. Det som er bemerkelsesverdig med Akobo Minerals er hvor tydelig selskapet hele tiden fremstår å være i sitt ønske om å bygge og ivareta tillit og å skape relasjoner over tid.
Det handler ikke bare om å bygge tilliten hos aksjonærene, selv om dette er viktig. Selskapet har blant annet vært heldig og sikret seg Jørgen Evjen som CEO, en mann med erfaring fra etikk og compliance i finansnæringen.
Kommunikasjonen til markedet har vært nøktern, og man har bestrebet seg på å vektlegge ekstern kvalitetssikring av vesentlige påstander. Fra selskapet har man vært åpen om detaljer i leteprogrammet, funn, scoping studier og eksterne fagvurderinger. Alt ligger på nettsiden. Det er transparent og lett å holde seg orientert. Det skaper trygghet.
Tillit handler også om relasjonsbyggingen som selskapet holder på med i lokalområdet, der man har utviklet et innovativt og nyskapende ESG-program for å ivareta relasjonen til lokalbefolkningen. Selskapets ESG-program fikk nylig oppmerksomhet og ble nominert i en bransjekåring av markedets beste ESG-program under konferansen Mines and Money før jul. Den 25. januar 2022 utpekte selskapet den internasjonalt anerkjente eksperten – Cathryn MacCallum – til å lede det videre ESG-arbeidet.
Tillit handler dessuten om å ha kontroll på relasjoner med myndighetene på forskjellige administrative nivåer. Her har Akobo Minerals lykkes godt med de prosessene man har hatt gående så langt. Det gjelder ikke alle selskap som opererer i Afrika.
Fra et aksjonærperspektiv er det oppløftende å se at selskapet fremstår å være preget av nøkternhet med tanke på investeringsbeslutninger og kostnader, noe som blant annet gjenspeiles i de tre brukte riggene som selskapet fikk kjøpt svært billig før jul. Det er også bemerkelsesverdig at selskapet ikke hadde høyere burn rate i tredje kvartal enn ca. 8,1 millioner kroner (s. 6), selv med tre borerigger i drift. Fraværet av prangende kontorlokaler i Norge og bruk av lokal kompetanse i Etiopia holder kostnadene nede, selv med et førtitalls ansatte.
I 2021 fikk dessuten selskapets ledelse demonstrert at de er flinke til å jobbe systematisk med reduksjon av den risiko som det er mulig å ta kontroll over. I tur og orden kom avklaringer av hvordan gruveprosjektet i Segele kom til å bli gjennom et scoping-studie og hvilke skattebetingelser og finansielle driftsbetingelser som ville gjelde. Scoping-studiet indikerte omtrent hva kostnadene ville være og hvor stor utvinningsgrad man kunne forvente. Alle disse avklaringene var positive sett fra et aksjonærperpektiv.
Inntrykket når man ser 2021 i bakspeilet er at Akobo Minerals har god og seriøs ledelse, en positiv organisasjonskultur og sunn drift.
Her er et podcast intervju med CEO Jørgen Evjen som ble gjort i forbindelse med børsnoteringen.
Politiske makroforhold og ytre rammebetingelser
Etiopia har fått mye negativ omtale i mediene mot slutten av 2021. Det har pågått en blodig borgerkrig i Tigray-provinsen lengst nord i landet som også har skapt uro og kamphandlinger i naboprovinsene Afar og Amhara. Da eskaleringen av konflikten ble toppsak i norske medier, sendte det aksjekursen til Akobo Minerals ned fra all time high på ca. 10 kroner aksjen i begynnelsen av oktober til dagens kursnivå under 7 kroner aksjen.
Regionen Gambela der Akobo Minerals opererer har imidlertid aldri vært berørt av konflikten.
Likevel ble det på et tidspunkt spekulert i at konflikten skulle komme ut av kontroll og at det gikk mot et rotete regimeskifte i landet. Siden jul har det kommet positive politiske nyheter fra landet. Det kan se ut som om landets statsminister siden 2018 – Abiy Ahmed Ali – har konsolidert stillingen sin og tatt grep om situasjonen. Det er også positivt snakk om fredssamtaler, der både USA, Kina og den Afrikanske Unionen har interesse av at det innledes en fredsprosess.
Den 26. januar 2022 ble unntakstilstanden som har pågått de siste seks månedene opphevet av det etiopiske parlamentet.
Det vil være feil å si at Etiopia nå er et land helt uten politisk risiko, men akkurat nå ser det lysere ut. For befolkningen i de berørte regionene er krigen åpenbart grusom, men for Akobo Minerals bør det være mulig å få til sunn drift også dersom situasjonen i landet skulle bli mer urolig igjen.
Det pågår i dag stabil gruvedrift i mange afrikanske land som er politisk urolige. Det er også verdt å merke seg at det var TPLF-grupperingen fra Tigray som styrte landet i de ti første årene (mellom 2008 og 2018) mens Akobo Minerals jobbet på lisensområdet sitt i Etiopia. Verken Abiy Ahmed Ali eller hans motpart i den pågående konflikten er altså prinsipielt negative til utenlandske investeringer generelt eller til Akobo Minerals spesielt. De ser mer ut til å ha et ønske om å skape vekst og arbeidsplasser i landet, uansett hvem som styrer. Konflikten handler om andre ting.
Det hadde vært større tapsrisiko dersom en av partene i konflikten var en slags Robert Mugabe eller Hugo Chavez-type som utropte internasjonale kapitalkrefter til fienden og lanserte planer om å nasjonalisere all verdiskapende næring. Slik er de ikke. Det er ikke kjent at det skal være noen slike politiske strømninger i Etiopia.
Det er imidlertid ikke til å underslå at en langvarig politisk konflikt med et høyt intensitetsnivå representerer en viss risiko. Likevel er det fortsatt et verst tenkelig tilfelle at det skal få negative følger for driften i Akobo Minerals.
I nåverdiberegningene lenger ned i analysen benyttes en innberegnet årlig diskonteringsrate på hele 20% blant annet som en refleksjon av den risikokompensasjonen man ønsker i en slik investering. Dette er Afrika og det er noe makrorisiko man er nødt til å leve med.
Av mer konkrete selskapsspesifikke rammebetingelser, er det viktig å merke seg at Akobo Minerals har en letelisens som varer til Q3 2023. Det jobbes for tiden med henblikk på en ti års forlengelse av denne letelisensen. Selskapet har dessuten gjort en gunstig avtale med myndighetene om betingelsene for gruvedrift. Gruvelisensen er på plass. Det skal betales 5% i royalty og staten skal innrømmes en eierandel i driftsselskapet i Segele på 7% som free carry.
Avtalen med staten om de finanisielle betingelsene for driften bidrar til å minimere risiko. Akobo Minerals kan fritt selge gullet på internasjonale markeder uten å tvinges via lokale salgsledd. Finansielle transaksjoner forbundet med salg av gull og betaling av skatter kan foretas i dollar via internasjonale banker utenfor Etiopia. Selskapet løper altså ingen valutarisiko i den lokale birr-valutaen, og risikerer heller ikke at millionbeløp blir stående på en konto i en mer usikker bank i Etiopia.
Etiopia har et system for fremførbare underskudd i sitt skatteregime. Dette kan gi gunstige skatteeffekter når Akobo Minerals får positiv kontantstrøm om et års tid, selv om detaljene ikke er helt klare. I nåverdiberegningene legger vi til grunn at selskapet innen 2023 vil ha akkumulert historiske underskudd som kan gi et skattefradrag på 7,5 MNOK i første driftsår med netto inntekter.
I Norge betaler selskapet vanlig 25% selskapsskatt.
Om selskapet velger å beholde et overskudd i Etiopia er det 25% selskapsskatt der. Dersom overskudd istedenfor repatrieres til Norge, er det en 10% repatrieringsskatt ved å føre overskuddet ut av Etiopia.
Fra å være en ganske avsidesliggende del av Etiopia har lisensområdet til Akobo Minerals fått adskillig forbedret infrastruktur de siste ti-femten årene. Det er ganske god vei på store deler av strekningen til Addis Abeba. Det er en liten flystripe i nærheten. Man har tilgang på elektrisitet. Det er tilgang på vann. Selskapet bør kunne starte både småskala og større skala gruvedrift uten å vente på – eller egenfinansiere – store infrastrukturforbedringer.
Geologiske forhold og letevirksomheten i lisensområdet
Årsaken til at Etiopia generelt og Akobo Minerals sitt lisensområde spesielt er et spennende geologisk område å lete etter gull i, er at det befinner seg på det arabisk-nubiske skjold, og at man i dette området har gode geologiske forutsetninger for mineralisering av gull. Lenger nord i Etiopia – i området Tulu Kapi – har andre selskap allerede påvist betydelige gullforekomster. Lenger øst i Etiopia – i Lega Dembi – pågår det også omfattende gullgruvevirksomhet.
Selv om etiopiske gullgravere i nyere tid har strømmet til Akobo-området og har kunnet livnære seg med primitive utvinningsteknikker, har det ikke pågått industriell gruvedrift i dette området før. Ambisjonen til Akobo Minerals er å være første aktør som åpner opp dette området på en slik måte.
Hvis man skal forstå og analysere Akobo Minerals som aksje må man nesten også forsøke å danne seg et bilde av den geologiske helheten i lisensområdet til selskapet og ikke bare se på nåverdien av påviste ressurser. Hva er potensialet? Gjennom selskapets letevirksomhet de neste par årene, vil det danne seg et stadig tydeligere bilde av hvilke ressurser man kanskje rår over. Letevirksomheten har så vidt begynt.
Det er lett å bli begeistret for den verdifulle gullåren som man har funnet i Segele eller for potensialet i det andre prioriterte området – Joru – som etter selskapets egen oppfatning er vel så spennende som Segele. Potensialet i helheten av letelisensen er dog hypotetisk enda større enn dette.
Lisensområdet til Akobo Minerals er hele 182km2 stort. De to prioriterte leteområdene – Segele og Joru – ligger lengst nord og lengst sør i lisensen. Det er i disse to områdene man for en stund siden satte seg et mål/håp om å påvise opp mot 1,5 millioner unser med gull. Men selskapet har også intensjon om å drive leteboring på de to stedene Wolleta og Nechdingay. Etter planen skal man gjøre sonderende boring på disse to siste stedene senere i år. Fra selskapets side har det vært nevnt et beste scenario der man finner drivverdig gull alle fire stedene og der man dessuten påviser en mulig forbindelse mellom de forskjellige sonene (markert med små røde stiplede linjer på kartet nedenfor).
Selskapet trenger ikke å realisere mer enn en liten brøkdel av disse drømmene før vi snakker om et kursnivå som er noe helt annet enn i dag.
Likevel er det for tidlig å vurdere om et slik beste scenario kan være troverdig. Det er fortsatt kun i Segele at det foreligger et tredjepartsbekreftet første ressursestimat som er så godt at det er konstatert drivverdighet. Samtidig er det morsomt med en aksje som ikke bare fremstår som en knallgod investering på kort sikt, men som også kan gi veldig god avkastning på et par års sikt hvis leteresultatene fortsetter å gå selskapets vei.
Det er ikke sannsynlig at det vil komme noe ressursestimat fra Wolleta eller Nechdingay i 2022. Det potensialet som disse områdene utgjør, er derfor holdt helt utenfor selv i den mest optimistiske vurderingen lenger ned i teksten. Hvis man ser på kartleggingsdata fra grøfteprøvene som ble analysert i 2019 (s. 30), fremstår imidlertid også disse områdene som ganske lovende.
Et avgjørende spørsmål for å forstå hvordan verdiene i aksjen vil utvikle seg er i hvilket tempo man klarer å påvise mer gull. Med mange rigger, effektiv drift, et klokt utformet boreprogram og en reell forekomst av gull i formasjonene, vil selskapet kunne påvise mye gull. Med få rigger, rotete drift, et svakt boreprogram og mindre gull enn forventet, kan resultatene bli dårligere.
Da selskapet annonserte sitt første ressursestimat i Segele i april i fjor hadde man boret i overkant av 3000 meter med kjerneprøver. Ved inngangen til 2022 hadde man etter planen boret omtrent 15 000 meter med kjerneprøver over hele lisensområdet. Boretempoet vokser på en lovende måte.
Markedet har i mellomtiden blitt oppdatert i flere børsmeldinger om at forekomsten i Segele fortsetter i dypet. Det forventes en bekreftet økning av ressursestimatet for Segele og et første ressursestimat for Joru mot slutten av Q1 i år. En melding om slik forlengelse kom 4. november 2021. Den siste meldingen fra Segele kom 13. Januar 2022. Basert på denne meldingen er det naturlig å anta at selskapet nå har konstatert at åren i Segele er forlenget dobbelt så dypt som det man la til grunn i april 2021 og at man nå mer eller mindre har konstatert funn av 100 000 unser. I analysen antar vi for enkelthets skyld at dette betyr en konstatert dobling av mengden åre med samme gullgehalt (grade) som i det første ressursestimatet.
Åren er fortsatt ikke avgrenset i dypet. Det fremstår derfor som nøkternt å anta at denne åren, eller sideårer i omkringliggende områder i Segele inneholder minst 50 000 unser til. Totalt antas det derfor 150 000 unser med gull i Segele samlet sett, med mye større sannsynlighet for at dette tallet vokser til mer enn 200 000 enn at det stopper på 130 000 innen utgangen av året.
Årsaken til at selskapet ikke får ressursestimatet sitt fortløpende oppdatert av et tredjepartslaboratorium med større regularitet, er at dette er dyrere enn å samle opp kjerneprøver i større bolker. Det er derfor grunn til å forvente en signifikant vekst i ressursestimatene i slutten av dette kvartalet, og ingen grunn til å være bekymret for at selskapet har sluttet å finne gull.
For en ikke-geolog som sitter med begrenset informasjon er det vanskelig å anslå verdien i Joru-området. Selskapet har i forbindelse med investorpresentasjoner opprettholdt et budskap om at de fortsatt ser potensialet med dette området som større enn for Segele. Likevel er det krevende å tolke de få boreresultatene som har vært publisert så langt. Det velges derfor her en konservativ linje med å avvente en verdivurdering av Joru før det første ressursestimatet foreligger i slutten av kvartalet. Hvis dette ressursestimatet tyder på en størrelse på åren og en grade som tilsier drivverdighet vil det kunne gi store positive kursutslag. Ikke bare fordi Joru i seg selv da vil være lønnsomt, men også fordi det øker sannsynligheten for at de lavere prioriterte områdene, Nechdingay og Wolleta, også vil være interessante.
Vi ser litt på mulige kursutslag senere i teksten.
Eierskapsforhold
Akobo Minerals har flere store aksjonærer fra Trøndelag som har vært med selskapet lenge. Både ledelsen i Norge og Etiopia har dessuten betydelige aksjeposter.
Det har vært veldig stabilt på eiersiden og i styret, men unntak av Erik Haugane som kom inn i styret i forbindelse med børsnoteringen i juli og som forlot styret igjen allerede i oktober.
Selskapets største eiere var pr 2. oktober 2021 de som står i tabellen nedenfor. I tillegg har Finansavisen bl.a. hatt et oppslag om at OL-gullvinneren Karsten Warholm er «kjendisaksjonær».
rangering | Beholdning | % | Navn |
1 | 5 430 512 | 12,80 % | PIR INVEST HOLDING AS |
2 | 3 343 398 | 7,90 % | NAUTILUS INVEST AS |
3 | 3 080 783 | 7,20 % | Bernhd. Brekke A/S |
4 | 1 995 400 | 4,70 % | ABYSSINIA RESOURCES DEVELOPMENT AS |
5 | 1 872 386 | 4,40 % | ESMAR AS |
6 | 1 715 490 | 4,00 % | KØRVEN AS |
7 | 1 667 662 | 3,90 % | CHRISTIANSEN JØRN |
8 | 1 034 412 | 2,40 % | GH HOLDING AS |
9 | 1 000 000 | 2,40 % | ATOLI AS |
10 | 756 701 | 1,80 % | SKADI AS |
11 | 684 967 | 1,60 % | JK VISION AS |
12 | 666 666 | 1,60 % | B FINANS AS |
12 | 666 666 | 1,60 % | LINDVARD INVEST AS |
14 | 656 000 | 1,50 % | TSESSEBE AS |
15 | 642 292 | 1,50 % | STANDARD FORVALTNING AS |
16 | 595 806 | 1,40 % | KANOKA INVEST AS |
17 | 583 902 | 1,40 % | TORSEN TANKERS & TOWERS AS |
18 | 545 450 | 1,30 % | SVENSKA HANDELSBANKEN AB |
19 | 545 063 | 1,30 % | ARCTIC DRILLING AS |
20 | 536 812 | 1,30 % | HILA AS |
Tabell 1 Topp 20 aksjonærer i Akobo Minerals 2.10.2022
Akobo Minerals har et opsjonsprogram der det i slutten av tredje kvartal var utestående 2 677 000 opsjoner med strike mellom 2,5 og 8. Utvanningen som disse opsjonene representerer er innberegnet i nåverdiberegningen pr. aksje. Nåverdien av opsjonene for selskapet er estimert ved å anta en gjennomsnittlig strike på 5,25 kroner og gjennomsnittlig call-dato i 2024.
Finanser
Akobo Minerals har ingen ekstern gjeld. Selskapet hadde 47 MNOK i bankinnskudd ved slutten av 3. kvartal (s.6). Vi antar at driftskostnadene har økt markant fra 8,1 MNOK 3. kvartal til ca. 12 MNOK i 4. kvartal på grunn av opptrappingen av boreprogrammet. Vi antar derfor at kontantbeholdningen var ca. 35 MNOK ved utgangen av 4. kvartal, og bruker dette tallet i nåverdiberegningen.
Selskapet har ikke hatt problemer med å hente inn penger ved tidligere emisjoner. Siste emisjon var sommeren 2021 til kurs 7,50.
Før sommeren 2022 forventes det at selskapet vil hente inn mer penger i det som sannsynligvis blir en siste emisjon for å kunne starte driften i Segele. I analysen tar vi utgangspunkt i at dette blir en emisjon på ca. 85 MNOK. Da får selskapet nok midler til å dekke investeringen i Segele og til å etablere første fase av gruven. Vi har konservativt antatt at emisjonskursen blir 8 kroner, basert på at forrige emisjon ble fulltegnet på 7,5 kroner og at selskapet har kommet mye lenger – uten dårlige nyheter – og er mye nærmere store inntekter nå i år.
Utvanningen som denne emisjonen utgjør, er innberegnet i nåverdiberegningen pr. aksje. Dersom det kommer positive nyheter fra selskapet i løpet av vinteren og litt oppløftende bekreftelser på estimatene fra Segele i løpet av våren, er det lite sannsynlig at emisjonskursen blir så lav som 8 kroner. Hvis kursen likevel må settes lavt, vil det kanskje lønne seg for dagens aksjonærer at emisjonen blir rettet for å gi litt beskyttelse av de underliggende verdiene som i realiteten er mye, mye høyere.
Selskapet har sett på muligheten for å sette bort driften av gruven til en underleverandør, men planlegger å eie prosessanlegget selv.
I analysen tar vi utgangspunkt i at emisjonens størrelse er så stor at selskapet ikke er avhengig av å kunne utsette kostnader.
Planen fremover og kurstriggere
2022 ligger an til å bli et veldig spennende år for Akobo Minerals.
Selskapet vil i henhold til planen (se under) utarbeide flere studier (feasability studies) som beskriver utformingen av gruven i Segele og som utdyper scoping-studiet som kom i fjor. Hvis det kommer nyheter her om at konservative forutsetninger i scoping-studiet kan justeres i positiv retning vil det slå direkte ut på nåverdiberegningen av aksjen.
Alle meldinger som indikerer at gruveprosjektet viser forventet fremdrift frem mot oppstart i Q2 2023 vil dessuten være positive. Dette kan for eksempel være at man tegner avtale med en underleverandør for bygging av gruven, eller at man foretar anskaffelsen av prosessanlegget. Desto nærmere vi kommer positiv kontantstrøm, og desto mer usikkerhet som er fjernet, desto mer positive vil markedet være. Hvis selskapet til og med klarer å forsere oppstart, vil det være veldig positivt ettersom modellen vår bruker 20% diskonteringsrate.
Det oppdaterte ressursestimatet for Segele og det første ressursestimatet for Joru vil absolutt gi utslag på kursen. Dette forventes nå i overgangen mellom Q1 og Q2. Det er litt forsinket i forhold til gjeldende plan. Større reserver i Segele slår direkte ut i verdiberegningen. Informasjon som tyder på at Joru har drivverdighet vil også være positivt.
Positive nyheter fra andre områder enn Segele og Joru kan også slå positivt ut.
En nyhet om at de nye riggene har blitt satt i drift vil være positivt.
Selskapet har tidligere indikert at letelisensen i området kan bli forlenget i flere år etter Q3 2023. Hvis man får dette stadfestet med en formell avtale med myndighetene, vil det gi mye mer ro rundt videre leteaktiviteter og mulighet til å optimalisere leteprogrammet i 2022 og 2023 kun mot det som er mest lønnsomt, og ikke mot det som er mest taktisk fra et letelisens/gruvelisens-perspektiv.
Positive nyheter om emisjonen. Lavest mulig emisjonsbeløp, høyest mulig emisjonskurs og helst en overtegnet emisjon hadde vært det beste.
Gruvedrift i Segele
Beslutningen om å drive gruvedrift i Segele i regi av selskapet ble tatt i fjor. Siden da har mange av brikkene falt på plass på en gunstig måte.
Scopingstudiet som ble fullført i fjor høst viser at den da påviste åren kan hentes ut på 27 måneder fra man stikker spaden i jorden.
Sentrale verdier oppgitt i scoping-studiet er brukt i verdivurderingen i denne analysen, med noen justeringer.
Studiet tar utgangspunkt i at man har funnet 78 000 tonn med åre som inneholder 52 000 unser med gull med en gjennomsnittlig grade på 20,9 g/t. I analysen vår legger vi til grunn at dette tallet nå kan økes til 100 000 i kraft av de børsmeldingene som kom 4. november og 13. januar, der man ser ut til å ha bekreftet at åren går omtrent dobbelt så dypt som det opprinnelige estimatet dekket. Videre antar vi konservativt at man kan føye til ytterligere 50 000 unser til basert på at det pågår spennende leteaktivitet i lovende deler av området rundt, samt at hovedåren ikke er avgrenset i dypet. Her får vi avklaringer i løpet av 2022.
I scoping-studiet forventer man en ekstraksjonsrate for åren på 81%. Dette estimatet er så konservativt at vi ikke justerer ytterligere for tap av åre enn dette.
Selskapet tar sikte på positiv kontantstrøm fra gruven allerede i Q2 2023. I analysen legger vi til grunn at oppstart er 1. mars 2023 og at det produseres 27 000 unser i 2023 grunnet «ramp-up» av anlegget. Tallet er avledet fra ramp-up-tabellen på side 110 i scoping-studiet og økt med 15%.
I påfølgende år antar vi at anlegget vil være begrenset til å produsere ca. 50 600 unser i året. Dette er avledet fra planlagt kapasitet på 5 800 tonn med åre i måneden – nevnt i scoping-studiet – pluss 15%.
Vi mener det er mulig å ta ut mer gull i måneden fordi ramp-up volumene er ganske forsiktige og fordi den teoretiske kapasiteten i anlegget er dobbelt så stor som 5800 tonn i måneden. Antallet unser bygger på en antagelse om stabil grade ved utvidelse av ressursestimatet og tre ukers revisjonsstans i året.
Selskapet har fått utført analyser som tilsier at prosessanlegget som må anskaffes vil være veldig konvensjonelt og med ukompliserte prosesser. Det kan bety at man kanskje slipper å bruke marginene for uforutsette utgifter blant kapitalutgiftene (CAPEX) i scoping-studien. Likevel tar vi utgangspunkt i CAPEX med dette påslaget, slik det står oppført i scoping-studiet.
Den metallurgiske gjenvinnings-raten i prosessanlegget vil bli på hele 97,2% i henhold til metallurgiske undersøkelser fra Peacocke and Simpson. Vi bruker dette i vår beregning og ikke antagelsen i scoping-studiet.
Vi bruker antagelsen om operasjonelle kostnader fra scoping-studiet, men benytter avtalt royalty på 5% istedenfor 7% som var antagelsen i scoping-studiet. Vi beregner dessuten royalty basert på dagens gullpris, og ikke $1500 som antatt i scoping-studiet. I tillegg har vi flyttet kapitalinvesteringen som gjelder etableringen av gruvegangen (Mining Engineering: $2 386 050) fra å være investeringskostnad til å bli en løpende operasjonell kostnad på $59 per unse. Det gjør at beregningsmodellen skalerer bedre ved økende funn. Ved større funn trenger man en dypere gruve.
Til sammen ender vi derfor opp med operasjonelle kostnader inkludert royalties ved gullpris $1850 pr. unse på $288.
I nåverdiberegningen trekkes 7% free carry og 25% norsk selskapsskatt fra nettoinntekten etter royalties. Vi bruker en 20% diskonteringsfaktor i nåverdiberegningen. Vi antar at alle overskudd i sin helhet repatrieres til Norge og at det betales 10% skatt på overskuddet i den forbindelse. Dette er kanskje en konservativ antagelse som blant annet påvirkes av at deler av overskuddet sannsynligvis vil bli utnyttet til reinvesteringer i flere gruveprosjekter i lisensområdet og at man kanskje kan få til noe gjennom skatteplanlegging.
I de metallurgiske undersøkelsene til Peacocke and Simpson ble det funnet at prøvene man analyserte hadde en mye høyere grade (31.0 g/t) enn i den offisielle ressursberegningen i scoping-studiet. I analysen har vi ikke tatt hensyn til dette, men forholder oss til kun 20,9 g/t som målt av SRK og angitt i scoping-studien. Det er imidlertid laget en underanalyse lenger ned i teksten som viser hvordan mulig høyere reell grade kan ha innvirkning på nåverdien.
Vi antar at riggene og prosessanlegget vil ha en restverdi på 10 MNOK ved utgangen av 2025. Dette gir en nåverdi på ca. 5,8 MNOK.
Strategisk samarbeid og oppkjøpskandidat
Akobo Minerals jobber med relasjonsbygging til andre selskaper i bransjen. De fikk nylig oppmerksomhet under en konferanse i London, og selskapet kan på sikt være en aktuell oppkjøpskandidat for et større gruveselskap. For at selskapet skal bli interessant for en major må det sannsynligvis påvises mer gull i lisensen enn det man har gjort så langt. Det er vanlig at mindre lete- og gruvevirksomheter som lykkes ender opp med å bli kjøpt opp.
For Akobo Minerals som leteselskap kan det også være relevant å selge fremtidige funn istedenfor å utvikle dem til gruvedrift selv, spesielt dersom et forestående gruveprosjekt blir stort og komplisert. Det kan kanskje også være aktuelt å inngå et partnerskap med et selskap som har erfaring med større gruver. Alt dette er for usikkert til å gjøre detaljerte beregninger.
I what-if analysen som angår mulige funn i andre områder enn Segele er det benyttet en veldig forenklet nåverdiberegning som setter nåverdien til funnet lik 10% av bruttoverdien på gullet. En slik verdifastsettelse ligner på det som har vært brukt ved kjøp og salg av påviste gullreserver i bransjen tidligere.
Prising av aksjen
Tabellen nedenfor viser alle inndataverdiene som har vært omtalt over og som brukes i modellen vår.
Figur 4 viser selve nåverdiberegningen.
Vi regner frem til utgangen av 2025 for alle selskapsverdiene. Da får vi en nåverdi fra gruveproduksjonen på ca. 719 MNOK. I tillegg regner vi positiv kontantstrøm fra emisjonen, bankinnskudd ved inngangen til 2022, innløsningsverdier fra opsjoner og restverdier ved utgangen av 2025 og får en samlet nåverdi på 776 MNOK, eller 13,9 kroner pr. aksje etter aksjeutvidelser fra emisjonen senere i 2022 til 8 kroner og utvanning gjennom opsjonsprogrammet.
Den detaljerte beregningen som drøftes nedenfor dreier seg om inntekter og utgifter knyttet til forekomsten i Segele.
Totalt akkumulert produksjon går opp til 121 500 unser i figur 4 (og ikke 150 000 unser) grunnet 81% ekstraksjonsrate. Det er kun åren som inneholder disse 121 500 unsene som går videre til prosessanlegget.
Nåverdien av overskuddet med diskonteringsrate 20% (NPV20n) i hvert enkelt år (n) blir beløpet som står igjen etter at antall unser (un) det året er multiplisert med omsetningsverdien av gullet (p = $1850), fratrukket operasjonelle kostnader per unse (o = $137) samt forlengelse av gruven per unse (g = $59) og royalty (r = 5%) som andel av omsetningsverdi (p). Dette er multiplisert med dollarkurs (d = 9,0). I tillegg har vi foretatt en reduksjon grunnet metallurgisk gjenvinningsgrad (m = 97,2%), free carry (f =7%), repatrieringskostnad (e = 10%) og norske skatter (s = 25%). Beløpet deles på diskonteringsraten (1 + i = 120%) opphøyd i antall år frem i tid (n) som produksjonen kommer.
Formelen for nåverdiberegning av et enkelt år med operativ drift i Segele blir da:
I år n=1 har vi tilføyd det fremførbare underskuddet over brøkstreken.
Frem til utgangen av 2025 vil imidlertid selskapet også ha utgifter knyttet til leting og administrasjon som handler om å påvise reserver ut over 150 000 unser i Segele og dessuten om å gjøre funn i andre områder. Nåverdien av denne kostnaden er ca. -128 MNOK hvis vi regner med litt høyere driftskostnader pr. kvartal enn i dag. Vi antar svært nøkternt at disse utgiftene vil oppveies av at det i det samme tidsrommet gjøres funn i lisensen – ut over 150 000 unser i Segele – som har en nåverdi som er identisk med denne kostnaden, altså at samlet nettoverdi av denne letingen er null.
Det er veldig pessimistisk. De fleste som investerer i denne aksjen, har tvert imot tro på at fremtidig leteaktivitet vil øke verdien på reservene i et mye høyere tempo enn letekostnadene akkumuleres. Selskapet er nå inne i en veldig konkret letefase der betydelig fokus er på å bore for å påvise reserver mer enn bare utforskende boring for å planlegge videre leteprogram.
Merk at inflasjon ikke er inkludert i denne nåverdiberegningen. Høy/positiv inflasjon ville kanskje styrket nåverdien med et par prosent.
Risiko
Akobo Minerals er en aksje med lavt volum der det kan være trangt i døren, både for de som vil inn og de som vil ut.
Mange såkalte “junior”-selskap innen exploration og mining feiler. Årsakene til dette er blant annet drøftet i denne artikkelen.
Det er betryggende å se hvordan Akobo Minerals jobber med å minimere den typen risiko som er nevnt i artikkelen og hvordan man har kommet over de fleste hindringene som andre selskaper sliter med.
Akobo Minerals har funnet gull. Akobo Minerals har det formelle i orden med både gruvelisens og avtaler. Akobo Minerals har gjort det de kan for å pleie relasjonen til lokalsamfunnet.
Det er likevel en politisk usikkerhet, som omtalt lenger opp. En svekket sentral statsmakt vil kunne svekke lokalt opplevd rettssikkerhet. Gjenoppbyggingsbehov etter borgerkrigen kan hypotetisk føre til at selskapet blir presset til å godta andre skattebetingelser, selv om ingen slike indikasjoner foreligger pr. i dag. Det kan oppstå forsinkelser grunnet covid. Det kan oppstå forsinkelser grunnet politisk uro.
Det kan komme nedslående fremtidige leteresultater. Det at man håper og tror at man skal påvise mer gull betyr ikke nødvendigvis at man lykkes med det.
Det kan oppstå politisk motstand fra lokalbefolkningen som driver primitiv leting etter gull og/eller motstand mot utilbørlige naturinngrep og forurensing.
Det er valutarisiko i denne investeringen. Inntektene vil komme i USD. Med en svak krone – slik vi har i dag – vil det være gunstig med tanke på bunnlinje her i Norge. Hvis kronen styrkes, vil inntektene bli lavere, og motsatt.
Det er risiko knyttet til gullprisen. Akkurat nå er gullprisen historisk ganske høy på $1850 pr unse. Prisen på gull har en tendens til å være korrelert med uro og frykt i markedene. Hvis det er lite frykt, blir gullprisen lavere. For å utligne denne risikoen kan det være lurt å ha Akobo Minerals i en balansert portefølje der man også har aksjer som er sårbare for f.eks. inflasjonsfrykt og uro. Gullprisen kan falle, men den kan også stige videre.
What-if beregninger
I dette avsnittet har vi gjort forskjellige what-if beregninger for å se hvilke utslag modellen vår gir dersom man endrer forutsetningen om hvor mange unser som er sannsynliggjort i Segele sammen med en del andre vesentlige parametere. Forutsetningen som er lagt til grunn i nåverdiberegningen er markert med mørkegrønt. Plausible avvik fra forutsetningene våre er markert med svakere grønnfarge.
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig gullpris (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig antall unser påvist i Joru eller andre områder (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen hvis man spekulerer i at den reelle gullgehalten i Segele er større enn 20.9 g/t (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig utnyttelse av maksimalkapasitet i prosessanlegget (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig diskonteringsrate (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig emisjonskurs (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig emisjonsbeløp (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Tabellen nedenfor viser hvilke utslag man får på nåverdiberegningen med forskjellig oppstartstidspunkt (for forskjellige antall påviste unser i Segele).
Konklusjon
Akobo Minerals er et spennende selskap som fremstår priset med betydelig rabatt på dagens kurs. Selskapet har en robust forretningsplan rundt gruven i Segele som gjør nedsiderisikoen veldig begrenset og oppsiden betydelig.
Selskapet virker lavt priset til kurser under 13,9 kroner selv om de knapt finner mer gull. Selv en begrenset måloppnåelse på letesiden bør kunne gi god avkastning på investeringen. Oppsiden er betydelig.
Det bør fortsatt være lov å drømme om at selskapet kan realisere sine langsiktige mål om å påvise 1,5 millioner unser i Segele (500k) og Joru (1 000k) til sammen.
Hvis selskapet hadde sittet med slike ressurser i dag, ville nåverdien av selskapet i henhold til vår modell vært 58,5 kroner pr. aksje. Dette er fortsatt ikke et tak for hva selskapet kan oppnå i fremtiden.
På kjøpet får man den nostalgiske og eventyraktige Klondike-følelsen av å føle seg delaktig i leting etter gull.
En investering i AKOBO er en motvekt i en balansert portefølje. Bindingen til gull som råvare er motsyklisk og kan gi denne aksjen ekstra styrke hvis markedet ellers preges av inflasjon, frykt og uro.
Det kommende året fremstår å bli transformativt for selskapet. Etter mer enn ti års virksomhet skal man nå ta de siste avgjørende stegene frem mot positiv kontantstrøm. Da er man over i en helt ny fase. I løpet av de neste kvartalene vil vi også få fjernet mer av usikkerheten rundt ressurspotensialet i lisensen.
Kurstriggerne står i kø i året som kommer. Når nye leteresultater foreligger og når markedet oppdager at betydelig positiv kontantstrøm er nært frem i tid, kan kursen få seg et betydelig løft.
